從“萬寶之爭”開始至今，寶能系利用股權質押、加杠桿和資管計劃買入萬科A（000002.SZ）的資金鏈和杠桿率一直是個謎。在7月7日公布的《詳式權益變動書》仲，寶能系披露的信息顯示，其用于買入萬科A股票的資金來源于公司自有資金和金融機構的融資。

　　摩根大通在近期發(fā)布的一份報告中稱，寶能系共斥資430億元人民幣買入萬科A25%的股份。在這其中，前海人壽出資104.2億元，寶能集團提供了60億元資金，鉅盛華自有資金62億元，剩下資金為通過資管計劃從六家銀行借款的260億元。通過計算可以發(fā)現，鉅盛華向六家銀行融資所使用的實際杠桿為4.2倍。而由于建行相對保守，僅使用兩倍杠桿，其余商業(yè)銀行杠桿遠高過這一系數。

　　值得一提的是，摩根大通是萬科企業(yè)（02202.HK）即萬科H股的主要股東，澎湃新聞（www.thepaper.cn）查閱港交所披露的最新數據顯示，截至7月15日，摩根大通對萬科企業(yè)港股的持股比例達到了15.44%，并且從6月20日以后已經全部是加倉操作。

　　六家銀行提供366億元資金

　　這六家銀行分別為建設銀行、平安銀行、民生銀行、浦東銀行、廣發(fā)銀行和浙商銀行。

　　其中，建設銀行借出資金為78億元，浙商銀行133億元，廣發(fā)、浦東、平安和民生四家銀行共借出155億元。根據摩根大通的圖顯示，建行提供的78億元全部用于寶能系的資管計劃，浙商銀行借出的133億元中，目前僅有46億元用于資管計劃，而另外四家銀行的155億元中有139億元用于寶能的資管計劃。鉅盛華用于寶能系資管計劃中的自有資金約為62億元。

　　以此計算，這六家銀行向鉅盛華借出資金的杠桿率為4.2倍。

　　在這六家銀行中，建設銀行的理財資金的實際杠桿率僅為2倍。而在2015年9月寶能購買萬科A的平均成本為14元/股，因而建行的資本緩沖水平相對于其他銀行來說更高。但摩根大通同時強調，除非建行能在萬科跌到11元/股的止損價之前退出資管產品，否則虧損的尾部風險依然實質性存在。

　　摩根大通認為，鉅盛華實際對其他5家銀行融資時使用的杠桿率已經超過了4.2倍，出現虧損的可能性較高。

　　根據摩根大通的報告，鉅盛華從浙商銀行所獲得的資金中（包括自有資金）有123億元未投入收購萬科的資管計劃，這筆資金用途尚不明確。

　　分析人士表示，如果按照此前的操作手段，繼續(xù)追加杠桿，則這筆資金將繼續(xù)形成總規(guī)模高達369億元的資管計劃。

　　不過，7月20日，浙商銀行負責人對外表示，該行從未向寶能提供資金收購萬科，而是向鉅盛華提供資金作為優(yōu)先級去收購前海人壽。

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　　摩根大通在報告中表示，銀行在給寶能提供融資時，是以寶能債權人的身份，并非資管計劃的投資者的角色。同時，寶能系通過銀行進行融資主要通過兩種渠道。

　　一是使用銀行的自有資金。通過這種方式從銀行籌得的資金將會被計入銀行的投資項目。但目前中國商業(yè)銀行不允許銀行通過自有資金投資股市。如果在特殊情況下進行投資，那么這筆投資的風險權重將達到400%—1250%。

　　二是通過銀行的理財產品募集資金。資管產品的這筆資金不會出現在銀行的資產負債表上。而且，銀監(jiān)會不允許銀行將理財產品資金直接進入股市，但高凈值客戶除外。

　　7月19日，萬科在向證監(jiān)會遞交舉報信中稱，寶能系9個資管計劃不符合上市公司收購人的條件，僅是萬科股票的持有人。9個資管計劃認定為鉅盛華一致行動人后，萬科股票將鎖定12個月，即使達到資管計劃合同約定的預警線和平倉線，萬科股票也不能賣出，使得原先資管合同的約定無法執(zhí)行。萬科要求資產管理人拒絕繼續(xù)履行鉅盛華的指令，也就是說，若寶能系的持倉線達到預警線而其不能補交保證金的話，銀行可采取強制平倉，拋售變現等多種手段離場。

　　一名做資管業(yè)務的人士告訴澎湃新聞（www.thepaper.cn），現在就看銀行怎么能在保持不虧的情況下收回，畢竟二級市場的形勢變化的比較快，有可能銀行的理財還會虧損，“盡管有鎖定12個月的期限限制，但申請解除一致行動人之后，繼而可以申請解除鎖定的做法在理論上是可行的，但這種做法實操性很難?！?/p>

　　銀行理財資金面臨風險

　　上述人士告訴澎湃新聞，這種做法其實就相當于銀行和信托做了個理財產品賣給了大眾。而這些資管計劃使用的錢就是買這些產品的大眾的錢。該人士認為，寶能系的資管計劃可能就是一種有保證金形式的理財產品，盡管銀行認為的杠桿率是2倍，但經過把自身理財產品的杠桿率再放大之后，導致其實際杠桿并非2倍。

　　萬科在向證監(jiān)會遞交的舉報信中稱，“隨著萬科股價的下跌，部分資管計劃已經接近平倉線。如果繼續(xù)下跌，鉅盛華作為劣后級委托人的權益有可能全部消失。顯然，鉅盛華沒有法律依據代表資管計劃行使所持全部股票的表決權?！?/p>

　　鉅盛華是寶能系主要的融資平臺。按照萬科向證監(jiān)會的舉報信中的測算，目前鉅盛華通過九個資管計劃，共斥資236.5億買入萬科A股票，其中6個資管計劃已經出現浮虧，1個資管計劃已接近平倉線。

　　摩根大通通過測算表示，鉅盛華買入萬科的平均成本在16元左右，但一些資管計劃的成本高達19.96元和22.23元。摩根大通稱，這意味著，如果萬科股價跌至每股17.8元以下，而鉅盛華沒錢補倉的話，這些資管產品就有被平倉的風險。

　　截至7月21日收盤，萬科A的股價為17.02元/股，跌幅0.35%。

　　而如果這些通過資管計劃買入的股票被平倉的話，這將對萬科股價構成壓力，可能觸發(fā)資管產品投資其他投資級的平倉，進而可能導致恐慌情緒，并觸發(fā)萬科A跌停。由此銀行可能難以退出資管產品投資，將不得不承受損失。

　　在目前所披露的公開信息中，銀行是以優(yōu)先級投資者的身份參與寶能的資管計劃，而鉅盛華是資管計劃的劣后級投資者。

　　值得一提的是，在這之中還存在一個止損條款。

　　所謂的止損條款就是指，寶能系所有的資管計劃都將計劃份額的凈值0.8元設置為平倉線，當份額凈值低于平倉線時，寶能系就需要及時的補交保證金而避免被強制平倉。如果寶能系不能及時地補交保證金，為了限制虧損，優(yōu)先級投資者有權進行強制平倉。

　　鉅盛華的償債能力明顯低于A股上市房企

　　“鉅盛華的償債能力明顯比其他公司要差?！蹦Ω笸ㄔ趫蟾嬷袑懙馈?/p>

　　基于目前披露的財務數據，摩根大通認為，剔除鉅盛華買入萬科A股票和保險業(yè)務獲得的投資收益，鉅盛華的償還債務的能力明顯低于A股上市的房地產公司。

　　由于銀行主要是在2015年才參與到鉅盛華的資管產品中，因而摩根大通認為銀行是基于鉅盛華2013年至2014年的財務數據做出的風險評估。

　　數據顯示，鉅盛華2013年的收益率是6.07%，2014年的為2.77%。短期內現金債務比率在2013年和2014年分別是0.27倍和0.44倍，明顯低于A股上市房企的2.53倍和2.37倍。鉅盛華在2013年和2014年的償付利息能力比率均為2.3倍，而同期A股上市房企的該數字分別為10.23倍和8.67倍。

　　以上數據說明，鉅盛華償還債務的能力較A股上市房企來說較弱。摩根大通認為，銀行決定給予鉅盛華投資萬科資金支持的做法并不謹慎。

　　目前對于萬科來說，最好的結果就是寶能系自愿退出，用現在所獲得的利潤來覆蓋之前的投資成本。第二種比較中立的情況就是寶能被迫清算，短期內萬科A回調，這樣可以保留萬科管理層的一致性。最壞的結果是，寶能繼續(xù)融資買入萬科A的股票，獲得盡量多的支持改組萬科管理層，但萬科會失去其資產估值溢價，從而進入一個長期的估值下調階段。（澎湃新聞）