央行8月底在時(shí)隔半年之后重啟了14天逆回購(gòu)操作，同期債券市場(chǎng)收益率觸底反彈，緩慢上行，繼而震蕩。展望下半年，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)、去杠桿擔(dān)憂仍存的環(huán)境下，債券市場(chǎng)分歧加劇，當(dāng)前究竟是債券牛市中途的短暫調(diào)整還是熊市拐點(diǎn)的開(kāi)始？筆者認(rèn)為，在判斷長(zhǎng)期趨勢(shì)前，認(rèn)真剖析這輪債券牛市的起因以及債市多頭投資邏輯是否改變尤為必要?！ 卸囝^邏輯未變 今年前8個(gè)月債券市場(chǎng)的特點(diǎn)是信用債市場(chǎng)中高評(píng)級(jí)券種利差持續(xù)縮窄，而利率債在上半年波幅較大，但從6月份到8月中旬以來(lái)，利率債也迎來(lái)一波比較大的漲幅?；仡櫧衲暌詠?lái)的債市，其特點(diǎn)是短端收益率維持相對(duì)穩(wěn)定的水平，但長(zhǎng)端收益率有一波快速下行行情?！ 」_(kāi)數(shù)據(jù)顯示，5月以來(lái)，隔夜回購(gòu)利率維持在接近2%的水平，7天回購(gòu)利率維持在2.5%左右。如果通過(guò)信用品種做質(zhì)押回購(gòu)，資金成本可能還要略高。這表明短端的回購(gòu)利率相對(duì)穩(wěn)定，基本維持在比去年下半年和今年上半年略高的水平。在短端資金成本略有提升、長(zhǎng)端收益率下行較快的背景下，資產(chǎn)端和負(fù)債端的利差變得比較窄。為此，有投資者擔(dān)憂，現(xiàn)在債券市場(chǎng)還能投資嗎？ 筆者認(rèn)為，債券資產(chǎn)仍有投資價(jià)值?！ ∈紫?，從2015年下半年到今年上半年，債市的需求方角色發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，銀行理財(cái)資金異軍突起。最新公布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2016上半年）》顯示，截至2016年6月底，銀行理財(cái)總規(guī)模26.28萬(wàn)億元，其中配置債券10.64萬(wàn)億元，配置信用債7.61萬(wàn)億元。上半年新進(jìn)入債券市場(chǎng)的理財(cái)增量資金3.69萬(wàn)億元，其中流入信用債市場(chǎng)的增量資金1.64萬(wàn)億元?！ °y行理財(cái)資金成為債券市場(chǎng)配置主體，對(duì)銀行間債券的配置力量和配置結(jié)構(gòu)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。一個(gè)代表性的細(xì)節(jié)是，8月末央行重啟逆回購(gòu)，同期市場(chǎng)資金偏緊，利率債收益率觸底反彈，但信用債收益率變動(dòng)不大。在資金面緊張時(shí)，利率債與信用債行情背離的現(xiàn)象比較少見(jiàn)，我們推斷主要原因可能在于銀行理財(cái)資金配置模式是以絕對(duì)收益以及票息為主，所以大部分目標(biāo)品種是信用債，在配置模式?jīng)]有發(fā)生變化的情況下，即使短期資金階段性緊張，信用債市場(chǎng)尚且能保持相對(duì)穩(wěn)定。只有當(dāng)資金緊張程度和時(shí)間長(zhǎng)度進(jìn)一步延伸之際，才會(huì)使得債市的震蕩從利率債傳遞到信用債?！ ≌驹诋?dāng)前時(shí)點(diǎn)看，高收益資產(chǎn)欠配的局面依舊，銀行理財(cái)資金增持債券的趨勢(shì)仍在延續(xù)。華創(chuàng)證券測(cè)算，如果下半年理財(cái)增速保持平穩(wěn)，且配置信用債的比例繼續(xù)提升，則下半年新進(jìn)入信用債市場(chǎng)的理財(cái)資金將保持平穩(wěn)，約1.69萬(wàn)億元，市場(chǎng)配置需求依然存在?！ 腥跃咄顿Y價(jià)值 雖然債券市場(chǎng)基本面不錯(cuò)，但市場(chǎng)短期糾結(jié)的是短端利率是否會(huì)向下突破。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，債券市場(chǎng)的多頭邏輯并沒(méi)有發(fā)生變化。從橫向?qū)Ρ瓤?，債券資產(chǎn)與其他各類(lèi)資產(chǎn)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率相比，依然具備明顯的配置優(yōu)勢(shì)?！ ∫怨善睘槔?，股票資產(chǎn)的波動(dòng)幅度大于債券，牛市漲幅超過(guò)債券資產(chǎn)，熊市跌幅也超過(guò)債券資產(chǎn)，其與債券資產(chǎn)有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)定位。今年以來(lái)，股市的波動(dòng)依然不小，尤其是經(jīng)歷了開(kāi)年的兩次熔斷。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益對(duì)比來(lái)看，筆者認(rèn)為債券資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)健，波動(dòng)比較小，回撤比較小，還能帶來(lái)增值回報(bào)，是一種相對(duì)穩(wěn)健的理財(cái)投資品。當(dāng)然，其他資產(chǎn)也不乏有良好的表現(xiàn)，比如某些外匯品種，某些階段的貴金屬資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)的可獲得性和可操作性對(duì)大眾而言相對(duì)較低。所以，在當(dāng)前背景下，個(gè)人認(rèn)為債券資產(chǎn)還是比較符合個(gè)人投資者穩(wěn)健理財(cái)?shù)男枨??！ ×硗?，有些投資者提出當(dāng)前債市收益率較低，對(duì)未來(lái)的收益率持擔(dān)憂態(tài)度。從歷史來(lái)看，現(xiàn)在債券市場(chǎng)的收益率確實(shí)偏低。但需要注意的是，在全球并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在什么位置屬于較低，什么水平屬于偏高。我們所謂的收益率高低很多時(shí)候是和歷史相比。然而，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率跟國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、通脹水平、資金借貸行為的供給和需求等很多因素有關(guān)?？陀^來(lái)說(shuō)，判斷風(fēng)險(xiǎn)利率到底處于高、低或是中性，要放在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)背景的大環(huán)境下去判斷，從理論上也并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。 債券投資，歸根到底還是一個(gè)趨勢(shì)投資。因此，筆者認(rèn)為要判斷債券收益率短期到底是高還是低，未來(lái)是否有進(jìn)一步下行空間，主要還是看多頭邏輯下的論據(jù)。如果這個(gè)論據(jù)沒(méi)有發(fā)生改變，債券收益率的下行就不會(huì)受到抑制。結(jié)合寬松的貨幣環(huán)境、溫和的經(jīng)濟(jì)基本面，筆者認(rèn)為債券市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)依然值得期待。（中證網(wǎng)）