“負(fù)債荒”來(lái)臨
6日，十年期國(guó)債期貨、現(xiàn)券價(jià)格再度大跌。二級(jí)市場(chǎng)情緒疲弱，帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)國(guó)債需求不佳。債市在11月經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，10年期國(guó)債收益率上漲超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)，信用債收益率也普遍有幾十個(gè)基點(diǎn)的上升。9月起央行要求大型商業(yè)銀行減少貨幣市場(chǎng)資金融出，同時(shí)央行拉高投資者融入資金的期限，提高資金成本。此舉被視為“變相加息”，導(dǎo)致的結(jié)果是，銀行負(fù)債端成本上升。目前，看多者也普遍對(duì)債市預(yù)期不樂(lè)觀。
導(dǎo)讀
“本輪市場(chǎng)下跌的核心是央行主導(dǎo)的融資成本上升，讓之前銀行體系通過(guò)短久期同業(yè)負(fù)債對(duì)接長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)或者委外給非銀機(jī)構(gòu)的盈利模式不可持續(xù)?！敝档靡惶岬氖?，債市暴跌已連續(xù)數(shù)日波及一級(jí)市場(chǎng)。
調(diào)整，債市繼續(xù)調(diào)整！
12月6日，10年期國(guó)債到期收益率一度上升至3.1157%，這是在12月1日時(shí)隔近半年首次重回3%后，10年國(guó)債收益率再次大幅向上突破。10年國(guó)開(kāi)債收益率亦升至3.5%以上。
當(dāng)日，央行對(duì)24家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展MLF操作，供給3390億元，其中6個(gè)月期1510億元、1年期1880億元，利率與上期持平，分別為2.85%和3.0%。
實(shí)際上，自今年11月11日10年國(guó)債利率突破2.8%后，一路上行至12月5日的3.0302%，短短十幾個(gè)交易日，上行幅度已超過(guò)20bp。10年國(guó)開(kāi)亦呈現(xiàn)類(lèi)似變化。盡管央行數(shù)次通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF等操作，使得資金面不至于過(guò)緊，但債市收益率依舊在資金呵護(hù)中節(jié)節(jié)向上。
“本輪市場(chǎng)下跌的核心是央行主導(dǎo)的融資成本上升，讓之前銀行體系通過(guò)短久期同業(yè)負(fù)債對(duì)接長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)或者委外給非銀機(jī)構(gòu)的盈利模式不可持續(xù)?！遍L(zhǎng)江證券創(chuàng)新部宏觀策略投資總監(jiān)張睿對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者如此表述其復(fù)盤(pán)此輪下跌后得出的結(jié)論。
值得一提的是，債市暴跌已連續(xù)數(shù)日波及一級(jí)市場(chǎng)。
數(shù)日來(lái)，包括國(guó)開(kāi)行、山西省交通開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)、江蘇中天科技、星河實(shí)業(yè)、安琪酵母、四川長(zhǎng)虹電器等多家機(jī)構(gòu)發(fā)布公告取消相關(guān)債券的發(fā)行計(jì)劃，原因則為“近日債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，債券價(jià)格持續(xù)走高”，“近期市場(chǎng)波動(dòng)較大”等。
監(jiān)管層“去杠桿”的延后反應(yīng)
資金利率的上升和資金面偏緊的疊加，是導(dǎo)致此輪債市調(diào)整的重要因素。
11月初以來(lái)，Shibor呈現(xiàn)較大幅度上漲。12月6日，隔夜Shibor報(bào)2.299%，較上個(gè)交易日下跌0.9bp，但較11月上旬各交易日上漲了5-10bp；7天Shibor報(bào)2.4930%，較11月上旬各交易日上漲了8-10bp。
“銀行間隔夜和7天的利率也上漲了不少，但高點(diǎn)是在11月29日-12月2日期間?！比A南某銀行資管部交易員對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，資金緊張只是債市調(diào)整的一個(gè)直觀因素，“背后的驅(qū)動(dòng)力是央行等監(jiān)管部門(mén)去杠桿行為的延后反應(yīng)?！?/p>
實(shí)際上，今年7月下旬，在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“八條底線”、銀監(jiān)會(huì)推出最嚴(yán)理財(cái)新規(guī)和央行重點(diǎn)解讀MPA開(kāi)始，監(jiān)管層的統(tǒng)一行動(dòng)就已開(kāi)始共同釋放出金融去杠桿力度加碼的信號(hào)。
其中的重要體現(xiàn)之一，是9月份起央行要求大型商業(yè)銀行減少貨幣市場(chǎng)資金融出，同時(shí)央行拉高投資者融入資金的期限，提高資金成本。今年9月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率較上半年上行約40bp。
在九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清看來(lái)，央行此輪舉措可被視為“變相加息”，導(dǎo)致的結(jié)果是，銀行負(fù)債端成本上升，使得此前投資者利用低利率資金加杠桿滾動(dòng)投資長(zhǎng)期限債券的模式，難以為繼。
然而這樣的利空，過(guò)去數(shù)月卻被市場(chǎng)忽略，直到11月中下旬開(kāi)始逐漸顯露。
中信證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此次債市大跌，是對(duì)此前忽略的種種利空做出反應(yīng)，反應(yīng)滯后主要原因有三。
其一，市場(chǎng)忽視央行“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”的政策意圖，或者說(shuō)逐利的市場(chǎng)永遠(yuǎn)在博弈，篤定央行不敢輕易收緊貨幣政策，挑戰(zhàn)政策意圖。
其二，做多情緒主導(dǎo)下，市場(chǎng)無(wú)視宏觀基本面的回暖和通脹預(yù)期的回升，且將房地產(chǎn)調(diào)控加碼視作十足利好，即便地產(chǎn)投資不降反升也并未改變這一慣性預(yù)期，殊不知地產(chǎn)的調(diào)整也是適度緊貨幣的配合。此外，市場(chǎng)大意央行貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)，也說(shuō)明忽視貨幣政策作用的投資行為必將會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。
息差模式被顛覆
張睿對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，去年下半年以來(lái)，大量的銀行體系資金轉(zhuǎn)移到了非銀體系，而非銀體系通過(guò)期限錯(cuò)配和杠桿融資完成“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)”。
“保證這一體系順利運(yùn)轉(zhuǎn)有兩個(gè)前提：收益率持續(xù)下行賺資本利得、便宜的資金成本獲取套息收益?！睆堫１硎?，但隨著短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和前期收益率包含過(guò)高的基本面預(yù)期，收益率持續(xù)下行的動(dòng)力減弱。
“另一方面，融資成本的上升，讓銀行體系通過(guò)期限錯(cuò)配的盈利空間被壓縮，銀行體系解杠桿，會(huì)進(jìn)一步加劇非銀體系的負(fù)債端壓力，”張睿說(shuō)，“而非銀體系抵御負(fù)債端沖擊的能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于銀行體系，高速擴(kuò)張的廣義基金面臨負(fù)債體系的壓力，會(huì)進(jìn)一步放大對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊。”
“本輪調(diào)整持續(xù)的時(shí)間和幅度可能超預(yù)期?！背鲇谏鲜隼碛?，張睿對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者預(yù)測(cè)稱(chēng)，市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束的機(jī)會(huì)則來(lái)源于兩方面，一是市場(chǎng)出清，“這個(gè)過(guò)程可能會(huì)非常痛苦，收益率可能會(huì)被砸一個(gè)大坑”；二是經(jīng)濟(jì)在明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)再次向下，央行貨幣政策重回寬松，“目前來(lái)看，這一點(diǎn)在明年還是有可能出現(xiàn)的。”
前述華南某銀行資管部交易員亦表示，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，單向操作機(jī)會(huì)難現(xiàn)，或存在一些階段性波段交易機(jī)會(huì)。
對(duì)于未來(lái)走勢(shì)，今年下半年以來(lái)屢屢提示債市風(fēng)險(xiǎn)的鄧海清，其在11月15日發(fā)布報(bào)告稱(chēng)“10年國(guó)債必破3%”（彼時(shí)為2.85%），在最新研報(bào)中，將10年國(guó)債利率中樞定為3.5%。
而看多者中的代表，中信建投分析師黃文濤，亦已于近期調(diào)整預(yù)測(cè)，將10年國(guó)債利率中樞設(shè)定為3.1%，短期內(nèi)有可能沖高至3.2%。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）