在利率市場(chǎng)化、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范化的背景下，2013年12月，同業(yè)存單作為傳導(dǎo)基準(zhǔn)利率、替代同業(yè)存款的金融創(chuàng)新工具應(yīng)運(yùn)而生。至此三年多的時(shí)間里，同業(yè)存單深受發(fā)行人和投資人的喜愛(ài)，成為商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債管理的重要工具?！　∪欢诓糠謽I(yè)界人士對(duì)同業(yè)存單的質(zhì)疑和討伐不斷，同業(yè)存單開(kāi)始背負(fù)著“加杠桿”的罪名。同業(yè)存單的發(fā)展壯大，真的是金融資產(chǎn)泡沫的“源頭”和“禍?zhǔn)住眴?？答案是否定的！　　同業(yè)存單發(fā)行量的井噴，源于參與主體的快速擴(kuò)大?！　?013年12月8日， 央行公布《同業(yè)存單管理暫行辦法》。辦法規(guī)定，存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單應(yīng)為市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制成員單位，且已制定本機(jī)構(gòu)同業(yè)存單管理辦法。隨著市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制成員單位的擴(kuò)大，同業(yè)存單實(shí)際發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量也不斷增加。2013年同業(yè)存單實(shí)際發(fā)行機(jī)構(gòu)僅有10家，到2016年底，該數(shù)量迅速擴(kuò)大至489家。而同業(yè)存單的發(fā)行余額，也因參與主體的快速擴(kuò)大，呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)的趨勢(shì)?！　?015年8月末，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)《證券投資基金參與同業(yè)存單會(huì)計(jì)核算和估值業(yè)務(wù)指引(試行)》，基金公司開(kāi)始配置同業(yè)存單，成為認(rèn)購(gòu)新主力；2016年11月起，保監(jiān)會(huì)明確保險(xiǎn)資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單。同業(yè)存單認(rèn)購(gòu)主體范圍不斷擴(kuò)大，使得市場(chǎng)投資需求持續(xù)增長(zhǎng)?！　⊥瑯I(yè)存單對(duì)同業(yè)存款的替代效應(yīng)顯著?！　⊥瑯I(yè)存款(同業(yè)存放)業(yè)務(wù)是指金融機(jī)構(gòu)之間開(kāi)展的同業(yè)資金存入和存出業(yè)務(wù)，其中資金存入方僅為具有吸收存款資格的金融機(jī)構(gòu)。同業(yè)存單從最早的同業(yè)存款的補(bǔ)充角色，逐漸替代同業(yè)存款成為商業(yè)銀行籌集負(fù)債的重要渠道。目前同業(yè)存款的期限較為靈活，可根據(jù)資金存入方和存出方流動(dòng)性管理需要自行協(xié)商確定，同業(yè)存單則為標(biāo)準(zhǔn)化期限，兩者形成互為補(bǔ)充的關(guān)系?！　?016年，興業(yè)、浦發(fā)、光大和平安銀行位列同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模前四名，合計(jì)發(fā)行規(guī)模占全市場(chǎng)發(fā)行總量的25.8%。以上述四家銀行為代表，同業(yè)存單余額占廣義同業(yè)負(fù)債(本文僅指同業(yè)存放+同業(yè)存單之和)余額比重不斷擴(kuò)大，同業(yè)存單對(duì)線下同業(yè)存款替代效應(yīng)明顯且持續(xù)加強(qiáng)。因此，分析同業(yè)存單市場(chǎng)，應(yīng)該關(guān)注廣義同業(yè)負(fù)債存量和同業(yè)存單發(fā)行余額的變化，如果僅僅盯著同業(yè)存單發(fā)行量，并且割裂開(kāi)同業(yè)存單與同業(yè)存款的相互替代關(guān)系，容易得出截然相反的錯(cuò)誤結(jié)論?！　　般y行發(fā)行同業(yè)存單-購(gòu)買同業(yè)理財(cái)-購(gòu)買債券”，加杠桿的偽命題?！　≡谘胄泻暧^審慎評(píng)估(MPA)管理的框架下，商業(yè)銀行的資本充足率決定了其資產(chǎn)擴(kuò)張的規(guī)模和增速。無(wú)論是投資理財(cái)，還是購(gòu)買債券，都和貸款一樣，被納入“廣義信貸”的監(jiān)管范疇。而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債是統(tǒng)籌管理的，在有限的“廣義信貸”規(guī)模下，商業(yè)銀行會(huì)以EVA和RAROC為參考標(biāo)準(zhǔn)去配置資產(chǎn)。同時(shí)，從商業(yè)銀行負(fù)債來(lái)源看，負(fù)債成本通常按照一般性活期存款、一般性定期存款、同業(yè)存單、同業(yè)存款的順序逐漸提高。同業(yè)存單發(fā)行成本遠(yuǎn)高于一般性存款，通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單去放大資產(chǎn)負(fù)債表，并不是最理性的經(jīng)濟(jì)行為。廣義同業(yè)負(fù)債的增長(zhǎng)，往往是一般性存款增長(zhǎng)不足的情況下，作為負(fù)債來(lái)源的補(bǔ)充。金融杠桿的本質(zhì)在于資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配和放大，與資金來(lái)源于同業(yè)存單還是居民存款并沒(méi)有關(guān)系。　　同時(shí)，商業(yè)銀行無(wú)論是購(gòu)買保本理財(cái)還是非保本理財(cái)，都是需要消耗資本的，其中投資非保本理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重(RWA)高達(dá)100%。因此，通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單購(gòu)買同業(yè)理財(cái)，進(jìn)而借資管、專戶通道加杠桿購(gòu)買債券的資產(chǎn)擴(kuò)張行為，并不具備普遍性，而且因?yàn)镸PA的管理受到較大限制。　　同業(yè)存單大幅降低操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。　　同業(yè)存款業(yè)務(wù)沒(méi)有統(tǒng)一成交的平臺(tái)，涉及開(kāi)戶、驗(yàn)印、郵寄、人工轉(zhuǎn)賬等復(fù)雜流程。而同業(yè)存單是標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具，其發(fā)行、交易、托管、清算流程成熟、公開(kāi)透明，其發(fā)展極大地降低了操作風(fēng)險(xiǎn)。由此，同業(yè)存單受到了商業(yè)銀行、基金公司等各類投資者的青睞?！　⊥瑯I(yè)存款一般附帶提前支取條款，在資金緊張的時(shí)點(diǎn)，容易發(fā)生集體提前支取行為，導(dǎo)致商業(yè)銀行陷入臨時(shí)流動(dòng)性困境。而同業(yè)存單發(fā)行簡(jiǎn)便，可在二級(jí)市場(chǎng)流通，不存在提前支取的風(fēng)險(xiǎn)，有利于發(fā)行人結(jié)合自身資產(chǎn)負(fù)債缺口提前做好流動(dòng)性管理，避免發(fā)生系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！　⊥瑯I(yè)存單“鎖短放長(zhǎng)”的趨勢(shì)明顯?！　⊥瑯I(yè)存單發(fā)行久期不斷增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出“鎖短放長(zhǎng)”的特征。2014年至2016年，全市場(chǎng)實(shí)際發(fā)行存單的加權(quán)平均久期逐漸從157天拉長(zhǎng)至180天， 6個(gè)月及以上期限存單發(fā)行量占比從50.8%提升至55.0%。商業(yè)銀行主觀上更傾向于發(fā)行中長(zhǎng)期同業(yè)存單以拉長(zhǎng)負(fù)債久期，而非滾動(dòng)發(fā)行短期存單來(lái)提高資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配。同業(yè)存單的發(fā)行有助于商業(yè)銀行拉長(zhǎng)負(fù)債久期，降低錯(cuò)配，從這個(gè)角度而言，同業(yè)存單不僅沒(méi)有助推商業(yè)銀行杠桿的放大，反而有利于金融去杠桿?！　⊥瑯I(yè)存單的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能——助力推進(jìn)利率市場(chǎng)化?！　⊥瑯I(yè)存單發(fā)行利率直接反映商業(yè)銀行吸收同業(yè)負(fù)債成本，代表著銀行間貨幣市場(chǎng)真正的供求關(guān)系，是最具市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品。同業(yè)存單利率變化領(lǐng)先于同期限上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)。以3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率與3月期Shibor為例，可以觀察到，從2016年10月“小錢荒”以來(lái)，同業(yè)存單發(fā)行利率明顯領(lǐng)先于Shibor，更敏感、真實(shí)、迅速地反映了資金面狀況和利率走勢(shì)?！　∠噍^于同業(yè)存款利率，同業(yè)存單期限標(biāo)準(zhǔn)化、利率透明化，波動(dòng)性較低，具有價(jià)格穩(wěn)定器的作用，也更便于納入央行的統(tǒng)一監(jiān)測(cè)中?！　?年及以內(nèi)期限固定利率同業(yè)存單參考Shibor報(bào)價(jià)，1年、2年、3年期浮動(dòng)利率存單以Shibor為基準(zhǔn)加點(diǎn)計(jì)息，同業(yè)存單強(qiáng)化了Shibor的基準(zhǔn)性，有助于完善貨幣市場(chǎng)全期限基準(zhǔn)利率曲線。同業(yè)存單提高了商業(yè)銀行利率敏感性和主動(dòng)負(fù)債管理能力，有利于利率結(jié)構(gòu)、利率管理、利率傳遞等市場(chǎng)化進(jìn)程的加快?！　⊥瑯I(yè)存單應(yīng)納入統(tǒng)一監(jiān)管體系。　　當(dāng)然，在同業(yè)存單市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，難免會(huì)出現(xiàn)一些不規(guī)范的行為。例如一些內(nèi)部管理不夠規(guī)范的小型商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行存單獲取資金，進(jìn)而通過(guò)委外的方式投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。還有少量發(fā)行機(jī)構(gòu)以互相發(fā)行并持有的方式干擾市場(chǎng)利率甚至進(jìn)行監(jiān)管套利。但這些行為不是市場(chǎng)發(fā)展的主流，不具有普遍性。不能因?yàn)閭€(gè)別行為，就將同業(yè)存單視同洪水猛獸，認(rèn)定其為金融資產(chǎn)泡沫的主導(dǎo)因素。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將同業(yè)存單納入統(tǒng)一監(jiān)管體系的管理之下，有利于同業(yè)存單市場(chǎng)的健康發(fā)展，但這個(gè)過(guò)程宜逐步推進(jìn)。如果一步到位將之納入同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管范疇，商業(yè)銀行被迫在短時(shí)間內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，容易對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)造成沖擊，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，初期可以作為輔助性的監(jiān)測(cè)指標(biāo)在MPA管理中適當(dāng)考量，后續(xù)逐步引導(dǎo)商業(yè)銀行更為穩(wěn)健地開(kāi)展同業(yè)存單業(yè)務(wù)。（證券時(shí)報(bào)）