年初以來，同業(yè)存單利率反超短融利率成為債券市場(chǎng)的一大“怪象”，同業(yè)存單規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張也令人震驚。機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，年初以來同業(yè)存單利率節(jié)節(jié)攀高，主要由供需關(guān)系引起。目前銀行對(duì)資金的需求仍較旺盛，但后續(xù)對(duì)資金成本抬升的壓力將難以承受，且在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，同業(yè)存單供需兩旺的“盛宴”未必能長(zhǎng)久。對(duì)投資者而言，短期內(nèi)仍可把握增配同業(yè)存單博取相對(duì)高票息的策略。
同存利率反超短融
年初以來，同業(yè)存單利率反超短融利率成為債券市場(chǎng)的一大“怪象”。
從一級(jí)市場(chǎng)來看，近日發(fā)行的AAA級(jí)3個(gè)月的“17杭州銀行CD076”發(fā)行利率為4.45%，同級(jí)別同期限超短融“17滬電力SCP001”發(fā)行利率則為3.64%，利差超過80BP。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，年初以來，同業(yè)存單收益率一直高于短融，以AAA級(jí)3個(gè)月期限為例，同業(yè)存單收益率從4%上行至目前的4.35%，短融則從3.8%上行到約3.95%，目前兩者利差約40BP。
由于同業(yè)存單發(fā)行人為銀行，信用資質(zhì)通常較好、流動(dòng)性好、可質(zhì)押能力強(qiáng)、銀行風(fēng)險(xiǎn)資本占用少、期限短，一般被視為短融利率的底。近期同業(yè)存單利率何以反超短融利率？成為眼下市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此次同業(yè)存單利率上行更多由供需關(guān)系引起。從供給上看，盡管春節(jié)過后資金逐步回流，但很多股份行、城商行和農(nóng)商行仍不遺余力地發(fā)行同業(yè)存單。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1月、2月同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模分別達(dá)0.99萬億和1.97萬億，且2月凈增量接近1萬億元，創(chuàng)單月凈增量新高，3月截至14日發(fā)行規(guī)模也已超過1萬億元。從需求上看，在債券市場(chǎng)暫時(shí)看不到趨勢(shì)性交易機(jī)會(huì)的情況下，不少投資者都將同業(yè)存單作為安全的避風(fēng)港，從而形成了市場(chǎng)一致共識(shí)的最佳投資策略——買入同業(yè)存單。從債券托管數(shù)據(jù)來看，同業(yè)存單2月托管規(guī)模增加8091億元，單月增加規(guī)模創(chuàng)歷史最高水平，其中廣義基金增持超過7000億元，信用社和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增持規(guī)模也超過1000億元，均創(chuàng)歷史新高。
簡(jiǎn)而言之，在同業(yè)存單供需兩旺的局面中，目前銀行對(duì)資金的需求更為旺盛，同業(yè)存單供給的增量大于需求的增量，導(dǎo)致同業(yè)存單利率趨于上行，而短融需求相對(duì)更為剛性，由此最終被同業(yè)存單利率反超。
供需兩旺的真相
自2015年下半年開始，銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但過快擴(kuò)張的背后，存在著期限錯(cuò)配、杠桿快速提升、資金空轉(zhuǎn)等問題，也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望控制同業(yè)存單的擴(kuò)張速度。今年以來，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)將收緊政策的一致預(yù)期下，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模為何還是不斷創(chuàng)出新高？機(jī)構(gòu)認(rèn)為，歸根到底是由于目前銀行資金需求量巨大。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月14日，今年同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模已達(dá)3.84萬億元，而目前至少已有416家銀行公布2017年同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)規(guī)模逾14.56萬億元。
綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，近期同業(yè)存單發(fā)行量如此巨大，主要?dú)w因于以下四點(diǎn)：一是到期滾動(dòng)發(fā)行壓力大，同業(yè)存單在2月份到期量突破萬億后，3月、5月還將迎來兩場(chǎng)到期洪峰，銀行不得不繼續(xù)發(fā)行新單“續(xù)命”；二是存款增長(zhǎng)乏力，尤其中小銀行對(duì)核心存款的吸儲(chǔ)能力有限，而信貸、非標(biāo)等需求旺盛，發(fā)行同業(yè)存單可以彌補(bǔ)部分負(fù)債端資金缺口；三是改善監(jiān)管指標(biāo)，包括LCR和MPA。3月的MPA考核對(duì)于許多銀行而言都不達(dá)標(biāo)，發(fā)行同業(yè)存單能夠改善LCR指標(biāo)，同時(shí)因?yàn)橥瑯I(yè)存單并不算作同業(yè)負(fù)債，所以不會(huì)影響MPA指標(biāo)；四是市場(chǎng)擔(dān)憂同業(yè)存單監(jiān)管新規(guī)即將落地，在新規(guī)出來之前試圖盡量做大存量，出現(xiàn)搶發(fā)現(xiàn)象。
對(duì)于投資者而言，同業(yè)存單也具備很多優(yōu)勢(shì)，其相對(duì)較高的流動(dòng)性、收益率，以及相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，使得其深受貨幣基金、廣義基金流動(dòng)性管理需求的喜愛。業(yè)內(nèi)人士指出，從需求角度看，一方面，同業(yè)存單違約風(fēng)險(xiǎn)小，利率卻大于信用債，性價(jià)比很高。目前同業(yè)存單利率明顯高于同期限同評(píng)級(jí)信用債，且其實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)更低，這導(dǎo)致銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)熱衷于投資同業(yè)存單。另一方面，同業(yè)存單于銀行間市場(chǎng)發(fā)行，相比線下吸收同業(yè)資金，市場(chǎng)交易對(duì)手更豐富和活躍。同時(shí)，同業(yè)存單在場(chǎng)內(nèi)發(fā)行，可轉(zhuǎn)讓、可質(zhì)押回購，流動(dòng)性較好，亦方便銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理。
出于上述各種原因的考慮，銀行依然在積極發(fā)行同業(yè)存單，同時(shí)出于對(duì)高流動(dòng)性、高收益率、低風(fēng)險(xiǎn)的追求，投資者共同的最佳投資策略轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y同業(yè)存單，由此同業(yè)存單市場(chǎng)形成了供需兩旺的局面。
“盛宴”能否延續(xù)
不少分析人士認(rèn)為，近期同業(yè)存單發(fā)行量大增且收益率穩(wěn)定在高位，從側(cè)面反映出金融去杠桿尚未正式開始，甚至意味著金融仍在加杠桿。后續(xù)考慮到監(jiān)管趨嚴(yán)、銀行資金成本趨高等因素，這一局面或難持續(xù)。
政策層面上，今年金融監(jiān)管的重點(diǎn)工作仍是去杠桿和防止資金“脫實(shí)向虛”。中信證券報(bào)告指出，對(duì)金融體系特別是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的“去杠桿”仍然是主要任務(wù)，要在規(guī)范同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上防止“以錢炒錢”。
進(jìn)一步看，倘若把同業(yè)存單納入127號(hào)文下的同業(yè)負(fù)債，過去不少已經(jīng)高度依賴同業(yè)存單擴(kuò)張的銀行將直接面臨硬約束，無法再快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模將明顯受限。
從發(fā)行人的角度看，如中金公司所言，由于存量有6.5萬億元的同業(yè)存單需要滾動(dòng)融資，加上同業(yè)存款等其他同業(yè)負(fù)債，隨著這些存量負(fù)債的陸續(xù)到期，去年低成本的同業(yè)負(fù)債都會(huì)被置換為目前高成本的負(fù)債，使得銀行的整體存量資金成本抬升。同業(yè)負(fù)債利率繼續(xù)大幅上升的可能性不高，但如果持續(xù)維持在高位，將明顯倒逼銀行降杠桿和增加普通存款等穩(wěn)定負(fù)債的比重。
綜合來看，同業(yè)業(yè)務(wù)因其高杠桿、期限錯(cuò)配的特點(diǎn)而提高銀行收益的同時(shí)也埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患，加大了流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)防控難度，目前同業(yè)存單發(fā)行持續(xù)放量意味著金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束，后續(xù)監(jiān)管層大概率將出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管措施限制其規(guī)模增長(zhǎng)，這場(chǎng)供需兩旺“盛宴”未必能夠長(zhǎng)久。但短期來看，因金融防控政策不大可能致使同業(yè)存單利率明顯拐頭下降，增配同業(yè)存單博取相對(duì)高的票息的策略仍可繼續(xù)。
觀點(diǎn)鏈接
國泰君安：去杠桿進(jìn)程偏慢
目前高企的同業(yè)存單利率使得短融吸引力大幅下降，而同業(yè)存單的逆勢(shì)擴(kuò)張，仍在加劇期限錯(cuò)配和杠桿投資，金融體系還未進(jìn)入收縮趨勢(shì)，這意味著中小銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整時(shí)間將拉長(zhǎng)，央行在流動(dòng)性緊縮和數(shù)量工具的調(diào)控持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，并且不排除進(jìn)一步升級(jí)的可能，金融去杠桿和機(jī)構(gòu)縮表過程中仍有可能出現(xiàn)流動(dòng)性擠兌和交易踩踏，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩碚f，同存發(fā)行持續(xù)放量意味著金融去杠桿推進(jìn)進(jìn)度偏慢，如果沒有看到同存發(fā)行收縮導(dǎo)致的銀行同業(yè)縮表跡象出現(xiàn)，就很難斷言金融去杠桿對(duì)市場(chǎng)的潛在沖擊已經(jīng)被充分反映。
天風(fēng)證券：同存對(duì)信用債存擠壓效應(yīng)
同業(yè)存單2月托管規(guī)模創(chuàng)歷史最高水平，對(duì)比信用債來看，同業(yè)存單大規(guī)模發(fā)行對(duì)于其他信用債存在一定的擠壓效應(yīng)，一方面，同業(yè)存單的一級(jí)供給依然較為旺盛，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)處于較高水平，性價(jià)比較高；另一方面，同業(yè)存單的一級(jí)發(fā)行定價(jià)在某種程度上提升了信用債整體的發(fā)行利率，信用債發(fā)行相對(duì)貸款并不具有更高的性價(jià)比，發(fā)行人發(fā)行意愿有減弱。
中金公司：高低資質(zhì)企業(yè)分化加劇
在季末MPA考核壓力臨近之際，商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理、維持流動(dòng)性接續(xù)的需求較強(qiáng)。理財(cái)和同業(yè)存單收益率居高不下，側(cè)面反映出金融去杠桿尚未正式開始。而高等級(jí)短融需要補(bǔ)貼發(fā)行以貼近同業(yè)存單利率，一定程度上反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠提供的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)難以覆蓋金融體系維持高速擴(kuò)張需要付出的資金成本。在這種情況下，高資質(zhì)企業(yè)選擇縮小發(fā)行規(guī)模，而低資質(zhì)企業(yè)為了應(yīng)對(duì)即將到來的到期債務(wù)高峰卻不得不接受更高的成本進(jìn)行再融資。無論從供需層面還是信用風(fēng)險(xiǎn)層面，高低資質(zhì)企業(yè)的分化都在進(jìn)一步加劇。（中證網(wǎng)）