12 月以來,票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下行,其中1M 品種已降至0 附近,并有向遠(yuǎn)端蔓延態(tài)勢,但1D、7D 票據(jù)利率依然維持在2-2.2%區(qū)間震蕩運行。

  歷史回溯:票據(jù)利率大幅下行反映信用需求收縮。2019 年以來,票據(jù)利率跌破1%主要有兩個時期,2019 年11 月和2021 年7 月-8 月。從上述兩個時間段票據(jù)利率運行共性來看:在票據(jù)利率下行期,伴隨著需求端經(jīng)濟下行壓力加大、企業(yè)開票需求減弱、信用擴張內(nèi)生動力放緩,此時貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)力度加大,央行要求銀行穩(wěn)定信貸投放,進(jìn)而造成供需矛盾的加大,票據(jù)作為信貸增長調(diào)節(jié)項發(fā)揮更大作用,票據(jù)貼現(xiàn)買盤增加,利率出現(xiàn)大幅下行。

  今年12 月的“零利率”票據(jù)現(xiàn)象,是供需嚴(yán)重失衡的產(chǎn)物從供給端來看,企業(yè)開票需求依然較弱。12 月1 日-24 日票據(jù)承兌金額合計1.77萬億,顯著低于往年同期水平。近期疫情在西安地區(qū)集中出現(xiàn),其他地區(qū)也有零散性蔓延,中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大,導(dǎo)致開票需求難有起色。

  從需求端看,在今年對公端冬儲整體不及去年情況下,12 月份銀行需要兼顧明年年初“開門紅”的信貸投放,導(dǎo)致12 月投放意愿相對不強。央行從12 月上旬開始加大了對銀行的窗口指導(dǎo)力度,導(dǎo)致銀行特別是大行明顯加大了轉(zhuǎn)貼吸收力度。可以看到,1D-7D 票據(jù)利率運行穩(wěn)定,1M 以上品種下行幅度較大,而6M-1Y 期票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行,這反映出:

  一是銀行為滿足12 月份狹義信貸投放,在市場上大量收跨年期票據(jù)。而且,即便票據(jù)利率已接近0,銀行也更傾向于將有限的項目儲備騰挪至明年年初投放,為滿足監(jiān)管要求,在收票時甚至寧愿承擔(dān)一部分損失。

  二是6M 以上票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行。實際上,銀行的票據(jù)資產(chǎn)配置中,主要以短久期品種為主,中長期票據(jù)交易活躍度并不高,交易規(guī)模的邊際變化極易造成利率的大幅波動。在此情況下,不排除部分銀行為滿足狹義信貸要求,而收購一部分中長期票據(jù),導(dǎo)致該期限的票據(jù)利率大幅下行。

  NCD 利率大幅上行,主要與銀行NSFR 回補需求有關(guān)。與票據(jù)利率走勢截然不同的是,NCD 利率自12 月份以來有所上行,在階段性觸及2.65%底部之后,一度突破2.8%。最主要的原因在于今年銀行存款增速下滑,存貸增速差有所走闊,造成NSFR 指標(biāo)大幅下行,部分銀行已觸及內(nèi)部限額管理要求。在12 月份1Y 國股NCD 利率觸及2.65%低位的情況下,基于實現(xiàn)NSFR“回補”,?!?231指標(biāo)”以及為明年“開門紅”儲備相應(yīng)中長期資金的需求,部分存貸比承壓、穩(wěn)存增存壓力相對較大的銀行,明顯加大了NCD 發(fā)行力度,NCD 報價也隨之提升。

  后續(xù)票據(jù)和NCD 利率如何看?票據(jù)利率:在12 月最后一周,7D 和1D 票據(jù)由于能夠跨年,利率將出現(xiàn)下行,而其他期限品種利率預(yù)計有所回升,但總體維持低位。在跨年之后,隨著年初信貸投放力度的加大,信貸結(jié)構(gòu)較前期更加“扎實”,料票據(jù)利率將趨于上行,并恢復(fù)至正常點位。NCD 利率:目前2.65%作為1Y 國股NCD 利率底部較為明確。12 月份最后一周,銀行對于NCD 的發(fā)行需求依然較為旺盛??缒曛?,銀行對于NCD 發(fā)行需求,主要取決于存貸資金來源與運用的匹配程度。全年來看,存貸資金來源與運用依然會出現(xiàn)階段性不匹配現(xiàn)象,司庫負(fù)債吸收仍需發(fā)力,NCD 利率大幅下行空間不大。

  風(fēng)險分析:2022 年年初信貸投放未能實現(xiàn)開門紅,經(jīng)濟下行壓力加大。

(文章來源:光大證券)