本刊特約作者/文

目前市場(chǎng)更關(guān)注的是體現(xiàn)“寬信貸”質(zhì)量的中長(zhǎng)期貸款。2022年，中長(zhǎng)期貸款增速有可能在二季度企穩(wěn)。在經(jīng)濟(jì)適用房發(fā)展的支持下，房企并購(gòu)。a貸款，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和綠色基礎(chǔ)設(shè)施，碳減排支持工具和清潔煤炭生產(chǎn)再融資相關(guān)的融資需求，中小企業(yè)和國(guó)有企業(yè)改革，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的拐點(diǎn)可能會(huì)更早出現(xiàn)，這使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)總量和結(jié)構(gòu)的雙重改善。隨著“兩會(huì)”后穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，寬信貸前景并不黯淡，股市處于高配置價(jià)值窗口。債券市場(chǎng)仍需警惕寬信用效應(yīng)生效后的潛在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

其他中長(zhǎng)期貸款作用不可忽視

除了基建、房地產(chǎn)、綠地，其他中長(zhǎng)期貸款，即與綠地沒(méi)有直接關(guān)系的制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)的貸款，以及居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款也不容忽視。截至2021年末，其他企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額22.3萬(wàn)億元，居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款余額8.3萬(wàn)億元，占全部中長(zhǎng)期貸款的23.7%。

對(duì)于其他領(lǐng)域的信貸支持，預(yù)計(jì)從兩方面入手。一方面支持國(guó)企改革帶來(lái)的融資需求。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施后，國(guó)有及國(guó)有控股大中型工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降。截至2021年底，國(guó)有大中型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為55.5%，接近國(guó)際金融危機(jī)前的低水平，比私營(yíng)企業(yè)低2.1個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任翁明杰表示：“2022年，中央企業(yè)應(yīng)把加快專(zhuān)業(yè)整合作為工作重點(diǎn)。通過(guò)推進(jìn)各類(lèi)企業(yè)之間和企業(yè)內(nèi)部的專(zhuān)業(yè)化整合，加快形成一批‘小弱’清、板塊清晰、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大型企業(yè)，向世界一流邁進(jìn)?！?022年是國(guó)企三年改革的收官之年。大中型國(guó)有企業(yè)不僅有加杠桿的能力，而且在并購(gòu)重組、設(shè)備升級(jí)、戰(zhàn)略投資等方面也有現(xiàn)實(shí)的融資需求，可以充分支持其合理的融資需求，充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的龍頭作用，撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的信貸資源。

另一方面，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具的定向支持作用。國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)2021年12月發(fā)布的《關(guān)于振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行推動(dòng)工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》提出：“修訂產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄，引導(dǎo)企業(yè)加快技術(shù)改造和設(shè)備更新”，“加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)和普及，推動(dòng)傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)依托工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)字化改造”。貨幣政策可針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和“專(zhuān)精特新”企業(yè)的中長(zhǎng)期融資需求，創(chuàng)新再貸款、再貼現(xiàn)或其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為商業(yè)銀行提供中長(zhǎng)期專(zhuān)項(xiàng)資金支持。

據(jù)平安證券預(yù)測(cè)，2022年其他領(lǐng)域中長(zhǎng)期貸款增量為4.2萬(wàn)億元，其中居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款1.4萬(wàn)億元，除房地產(chǎn)、基建、綠色以外的其他領(lǐng)域企業(yè)貸款2.7萬(wàn)億元。2017-2020年居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款增速分別為19.1%、15.8%、14.4%和18.2%，分別比同期中長(zhǎng)期貸款整體增速高0.8、1.9、0.7和1.2個(gè)百分點(diǎn)；2021年增速19.8%，高于同期中長(zhǎng)期貸款增速6.3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)在普惠領(lǐng)域支持小微貸款政策下，居民中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)

平安證券預(yù)計(jì)2022年新增社會(huì)融資34.3萬(wàn)億元，增速約為10.9%，全年呈倒V型走勢(shì)，7、8月份達(dá)到11.3%的峰值(側(cè)重點(diǎn)視國(guó)債發(fā)行節(jié)奏而定)，年底趨于回落。人民幣中長(zhǎng)期貸款增速加快，表外非標(biāo)壓降放緩，將成為社會(huì)金融增長(zhǎng)的重要抓手。

具體來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年人民幣貸款將達(dá)到23.7萬(wàn)億元。其中，支持與經(jīng)濟(jì)適用房開(kāi)發(fā)和房企并購(gòu)相關(guān)的融資需求。a貸款、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和綠色基礎(chǔ)設(shè)施、碳減排支持工具和清潔煤生產(chǎn)再融資、中小企業(yè)和國(guó)有企業(yè)改革，中長(zhǎng)期貸款達(dá)18.7萬(wàn)億元，居民、企業(yè)和票據(jù)短期貸款合計(jì)4.8萬(wàn)億元，略高于2021年的4.6萬(wàn)億元，低于2020年的4.9萬(wàn)億元。外幣貸款往往在出口較好、人民幣升值的年份大量使用，如2017年、2020年、2021年；當(dāng)出口疲軟或人民幣貶值時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，比如2015年、2016年、2018年、2019年。我們預(yù)計(jì)2022年出口景氣度前高后低，人民幣可能在中美貨幣政策周期錯(cuò)位下貶值。相應(yīng)的，外幣貸款前高后低，全年基本持平。

2021年委托貸款將下降約1700億元，較2018-2020年下降幅度明顯放緩。截至2021年末，委托貸款存量10.9萬(wàn)億元，其中住房公積金委托貸款預(yù)計(jì)約7萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2022年委托貸款壓降速度將進(jìn)一步放緩，小幅壓降1。

000億元。信托貸款2021年壓降2萬(wàn)億元，相比2020年1.1萬(wàn)億元的壓降規(guī)模，速度仍然較快。據(jù)報(bào)道，2022年1月10日已有信托公司收到窗口指導(dǎo)，監(jiān)管要求將融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)壓降 20％。信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，融資類(lèi)信托貸款余額3.86萬(wàn)億元，同比下滑35％?？紤]到當(dāng)前融資類(lèi)信托存量已明顯下降，預(yù)計(jì)2022年信托貸款壓降幅度小于 2021年，全年壓降規(guī)模在1萬(wàn)億元左右。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票季節(jié)性明顯，年度間波動(dòng)大，預(yù)計(jì)持平。


從直接融資來(lái)看，根據(jù)《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》，預(yù)計(jì)2022年政府債融資總規(guī)模7萬(wàn)億元左右。其中，中央財(cái)政赤字安排2.65萬(wàn)億元（通過(guò)發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)），地方財(cái)政赤字7200億元（通過(guò)發(fā)行地方政府一般債券彌補(bǔ)），地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度3.65萬(wàn)億元。企業(yè)債融資方面，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)下城投債融資通常較強(qiáng)，且綠色債券在2022年1-2月凈融資增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)企業(yè)債凈融資3.7萬(wàn)億元左右，高于2021年的3.3萬(wàn)億元。注冊(cè)制推行之下，IPO預(yù)計(jì)維持1萬(wàn)億元左右增量，低于2021年的1.2萬(wàn)億元（可能包含北交所開(kāi)市影響），高于2020年的0.9萬(wàn)億元。


其他部分，貸款核銷(xiāo)季節(jié)性非常明顯，2018年、2019年和2021年的增量都在1萬(wàn)億元左右。因疫情影響，銀行背負(fù)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)任務(wù)，2020年計(jì)提核銷(xiāo)力度較大，達(dá)1.2萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2022年存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券約為4000億元，高于2020年和2021 年，與2019年相當(dāng)。


寬信用中的股債表現(xiàn)


從“寬貨幣”到“寬信用”起效需要一個(gè)過(guò)程，可將其劃分為三個(gè)階段，一是寬貨幣：貨幣政策放松，但社融增速慣性下滑；二是社融總量回升，結(jié)構(gòu)不佳，社融增速回升，但結(jié)構(gòu)上中長(zhǎng)期貸款未有明顯的改善；三是融資結(jié)構(gòu)改善：中長(zhǎng)期貸款增速回升。


在寬貨幣階段，債券市場(chǎng)直接受益，股票市場(chǎng)下跌或弱勢(shì)震蕩。這一階段，央行開(kāi)始啟用全局性的貨幣政策工具釋放流動(dòng)性。由于社融增速慣性下滑所體現(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資疲弱，金融市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕。對(duì)債券市場(chǎng)而言，疲弱的基本面與充裕的流動(dòng)性，支撐著利率的較快下行。股票市場(chǎng)估值雖有支撐，盈利預(yù)期卻處下滑通道，往往下跌或弱勢(shì)震蕩。典型的是2011年11月末央行降準(zhǔn)至2012年5月社融回升前夕、2018年4月中旬央行降準(zhǔn)至2018年12月社融回升前夕、2021年7月中旬央行降準(zhǔn)至2021年10月末社融回升前，10年國(guó)債活躍券利率分別下行25BP、40BP、13BP。尤其是2014年年末到2015年5 月，央行多次降準(zhǔn)降息之下，社融遲遲未有改善，流動(dòng)性大量淤積于金融體系，一度催生股債雙牛。不過(guò)，以當(dāng)前貨幣政策操作的精準(zhǔn)性看，2015年的股票市場(chǎng)異常波動(dòng)難以再現(xiàn)。


在社融總量開(kāi)始回升階段，結(jié)構(gòu)未有起色：債券市場(chǎng)趨于震蕩，股票市場(chǎng)相對(duì)走弱。這一階段，社融增速雖有回升，但增量更多地在于直接融資、表外融資和表內(nèi)的短期貸款、票據(jù)及居民端融資，尚未傳導(dǎo)到與經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)的中長(zhǎng)期貸款上，此時(shí)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不如第一階段充裕。對(duì)債券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)圍繞進(jìn)一步寬貨幣的可能性、實(shí)質(zhì)性的寬信用何時(shí)到來(lái)兩個(gè)主線(xiàn)博弈，利率往往處于震蕩格局；但這期間，股票市場(chǎng)盈利預(yù)期仍在下探，疊加增量流動(dòng)性減少，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大。典型的是2012年6月至年末，滬深300、中證500指數(shù)分別下跌4.1％、12.7％；2019年4月至7月，滬深300、中證500指數(shù)分別下跌1％、11.6％；2021年11月至今（2022年3月21日），滬深300、中證500指數(shù)分別下跌13.2％、9.5％。


在中長(zhǎng)期貸款回升階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)改善：股票市場(chǎng)大概率企穩(wěn)反彈，債券市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大。央行貨幣政策寬松的目標(biāo)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中效應(yīng)最高的支持渠道是企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，因其與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)基本同步，它的起量意味著寬信用實(shí)效已現(xiàn)。債券市場(chǎng)在基本面回暖的影響下趨弱，即便社融增速在中長(zhǎng)期貸款回升后轉(zhuǎn)而回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢(shì)也將顯著增大長(zhǎng)端利率的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。隨著上市公司盈利預(yù)期逐步改善，股票市場(chǎng)往往“無(wú)懼”貨幣寬松的退出和社融增速的回落，開(kāi)始企穩(wěn)反彈。典型表現(xiàn)是：1.2013年，滬深300指數(shù)雖下跌7.65％，但中證500指數(shù)上漲了16.9％；2.2016年2月至年末，滬深300、中證500指數(shù)分別上漲12.3％、14.5％；3.2019年8月至年末，滬深 300、中證500指數(shù)分別上漲4.4％、9.7％；4.2020年4月至年末，滬深300、中證500指數(shù)分別上漲33.2％、18.9％。


當(dāng)前來(lái)看，社融總量自2021年11月至2022年1月連續(xù)三個(gè)月回升，而中長(zhǎng)期貸款增速仍在下滑。盡管近期公布的2月金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，但并不能說(shuō)明“寬信用”前景黯淡。未來(lái)需要關(guān)注以下三個(gè)方面：一是如果將1月、2月數(shù)據(jù)合并來(lái)看，在直接融資支撐下，新增社融仍比2021年同期多增近4500億元；二是回顧歷史，歷年1月社融數(shù)據(jù)“開(kāi)門(mén)紅”之后，市場(chǎng)往往對(duì)2月數(shù)據(jù)抱有更高的期待，過(guò)于樂(lè)觀(guān)的預(yù)期大多數(shù)時(shí)間都會(huì)落空。三是前瞻性景氣指標(biāo)表現(xiàn)較好，對(duì)后續(xù)社融數(shù)據(jù)或不必過(guò)于悲觀(guān)。通常來(lái)說(shuō)，社融總量領(lǐng)先中長(zhǎng)期貸款增速回升約兩到三個(gè)季度，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期貸款增速將在2022年二季度企穩(wěn)。尤其是，在結(jié)構(gòu)性政策工具的助力和制造業(yè)投資需求的支撐下，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款拐點(diǎn)或?qū)⒃缬谥虚L(zhǎng)期貸款整體。


由于2月金融數(shù)據(jù)表明短期房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)減速的風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)對(duì)央行直接調(diào)整政策利率的預(yù)期升溫。但不可忽視的是，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，結(jié)構(gòu)性通脹壓力升溫與美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮風(fēng)險(xiǎn)并存，對(duì)貨幣政策的約束邊際在增強(qiáng)，總量性貨幣政策工具的使用需多加斟酌。如“寬信用”成效逐步顯現(xiàn)，總量政策寬松的必要性或?qū)⑦M(jìn)一步降低。


平安證券認(rèn)為，隨著“兩會(huì)”和金穩(wěn)委后穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，中長(zhǎng)期貸款的結(jié)構(gòu)改善正在路上，股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期的調(diào)整， 現(xiàn)正值配置價(jià)值較高的窗口期。債券市場(chǎng)目前對(duì)政策利率的進(jìn)一步調(diào)整抱有期待，對(duì)“寬信用”的到來(lái)持謹(jǐn)慎態(tài)度，短期或以震蕩為主，但需警惕寬信用實(shí)效落地后的潛在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。


本文源自證券市場(chǎng)周刊