事件

央行公布19年4月金融數(shù)據(jù)，4月M2貨幣供應(yīng)同比增8.5%，預(yù)期8.5%，前值8.6%。4月新增人民幣貸款1.02萬(wàn)億元，預(yù)期1.2萬(wàn)億元，前值1.69萬(wàn)億元。 4月社會(huì)融資規(guī)模增量1.36萬(wàn)億元，預(yù)期1.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%，環(huán)比回落0.29%。

評(píng)論

4月份貸款和社融如期回落，雙雙不及預(yù)期。正如我們之前所言，一季度金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁更多是受貸款投放節(jié)奏的影響，而非真實(shí)的融資需求改善。同時(shí)貸款更多靠票據(jù)和短期企業(yè)流貸支撐，其持續(xù)性不強(qiáng)，二季度可能會(huì)重新回落。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，4月份的PMI數(shù)據(jù)和各種高頻數(shù)據(jù)也開(kāi)始走弱，供給側(cè)改革放松導(dǎo)致產(chǎn)能產(chǎn)量快速回升，也會(huì)導(dǎo)致后續(xù)重新進(jìn)入去庫(kù)存周期。經(jīng)過(guò)4月份利率債大幅向上調(diào)整，目前利率債各期限收益率已經(jīng)非常接近歷史中位數(shù)，債券相對(duì)股市吸引力也上升至歷史中位數(shù)以上。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，或許當(dāng)前就是機(jī)會(huì)最好的時(shí)候！

一、短貸回落，表內(nèi)票據(jù)仍有支撐，對(duì)公占比下降

4月人民幣貸款同比減少1600億，其中除去票據(jù)的短期貸款同比減少2802億，中長(zhǎng)期貸款同比減少2255億，票據(jù)融資同比增加1851億。此前短貸沖量更多是銀行沖規(guī)模驅(qū)動(dòng)，當(dāng)這種驅(qū)動(dòng)不再是新增貸款的核心支撐，反而回歸到融資需求本身后，對(duì)應(yīng)的新增規(guī)模紛紛回落，尤其是企業(yè)端。

3月企業(yè)短期貸款增量明顯，除銀行沖規(guī)模外，這些企業(yè)貸款也可以滿(mǎn)足監(jiān)管對(duì)小微企業(yè)放貸的考核標(biāo)準(zhǔn)?；貧w到4月，企業(yè)短貸同比減少2154億，反映出企業(yè)的真實(shí)融資需求并沒(méi)有明顯起色。

而除了短端以外，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款也在走弱，同比減少1845億，企業(yè)整體新增貸款規(guī)模占比進(jìn)一步下滑至34%。居民端而言，短端和長(zhǎng)端稍顯分化，居民短端同比減少648億，中長(zhǎng)期同比增加622億。

居民短貸或受銀行風(fēng)格切換影響，隨著企業(yè)壓力向居民端轉(zhuǎn)移，居民杠桿風(fēng)險(xiǎn)抬升，銀行去年向零售貸款傾斜的戰(zhàn)略或有調(diào)整。

居民中長(zhǎng)期貸款稍有起色，更多可能是受一二線城市房地產(chǎn)回暖影響，后續(xù)可持續(xù)性有待考證。而票據(jù)融資的增量或來(lái)自對(duì)表外票據(jù)的承接，對(duì)應(yīng)看到社融數(shù)據(jù)中未貼現(xiàn)票據(jù)融資同比減少1811億，表內(nèi)外票據(jù)融資整體余額同比增速回落。

整體來(lái)看，一季度貸款的支撐主要在于銀行早放貸早收益和人為沖貸款的痕跡，但由于銀行過(guò)快投放貸款，監(jiān)管機(jī)構(gòu)后續(xù)可能會(huì)重新收緊貸款額度和控制貸款投放節(jié)奏，二季度貸款增量已經(jīng)顯現(xiàn)出了明顯回落的跡象。

而且銀行過(guò)快投放了儲(chǔ)備項(xiàng)目后，自身的儲(chǔ)備也不足。從房地產(chǎn)企業(yè)拿地明顯減少來(lái)看，房地產(chǎn)自身的融資需求也在回落。

二、M1回落，居民存款與企業(yè)存款仍分化

4 月M1和M2同比均回落， M1 同比從上月4.6%回落至2.6%，遠(yuǎn)低于去年同期的7.19%， M2 同比從上月的8.6%小幅回落至8.5%，但高于去年同期8.34%。M1明顯下降，反映政策刺激力度邊際轉(zhuǎn)弱后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的資金狀況有所收緊。存款方面，4 月存款同比增速?gòu)? 月的8.7%小幅回落至8.5%，4 月新增人民幣存款2606 億，低于去年同期5352 億。從分項(xiàng)來(lái)看，居民存款本月在3月沖存款之后明顯回落，4月下降6248億元，但明顯優(yōu)于季節(jié)性，4月增值稅減稅落地導(dǎo)致居民端直接受惠，1-4月個(gè)人所得稅收入同比下降30.9%，財(cái)政盤(pán)活存量力度上升和財(cái)政支出轉(zhuǎn)移也形成了部分居民收入。企業(yè)存款本月下降1738億元，弱于季節(jié)性，本月企業(yè)短貸和中長(zhǎng)期貸款雙雙走弱，導(dǎo)致派生的存款也相應(yīng)下降。財(cái)政存款4 月增加5347 億元，低于去年同期的7184億，4月減稅落地以及地方債發(fā)行放緩導(dǎo)致財(cái)政收入減少。

三、社融如期回落，一般貸款融資需求走弱明顯拖累社融

4月份新口徑社融僅1.36萬(wàn)億元，大幅不及預(yù)期，且比去年同期大幅減少了4171億元，社融余額同比增速?gòu)纳显?0.69%回落至10.4%。在地方債發(fā)行較快的情況下，一般貸款需求大幅走弱是社融不及預(yù)期和去年同期的主要原因。

正如我們此前一再?gòu)?qiáng)調(diào)的，之前社融靚麗的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于人為沖貸款，前面投放較快意味后續(xù)可能放緩，表內(nèi)外票據(jù)同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，而在四月份來(lái)看仍舊如此，表內(nèi)外票據(jù)余額同比增速仍舊處于25.9%的歷史高位。

分項(xiàng)來(lái)看，社融口徑下人民幣貸款僅8733億元，扣除票據(jù)的一般貸款同比大幅減少了4105億元，環(huán)比減少了高達(dá)11747億元，是拖累社融的主要原因，且4月票據(jù)沖貸款的特征仍然明顯。

表外票據(jù)環(huán)比回落1722億元，表內(nèi)票據(jù)則環(huán)比增加896億元，票據(jù)加快轉(zhuǎn)表內(nèi)貼現(xiàn)，這個(gè)特征往往是貸款需求不足、銀行沖貸款規(guī)模的表現(xiàn)。

非標(biāo)融資也小幅放緩，信托貸款、委托貸款融資環(huán)比小幅下降，三項(xiàng)非標(biāo)融資合計(jì)環(huán)比下降了2250億元；雖然非標(biāo)今年監(jiān)管有所放松，但在其他融資渠道暢通的情況下，非標(biāo)融資需求被貸款和債券融資所分流。

4月地方債專(zhuān)項(xiàng)融資也有所放緩，融資僅1679億元，環(huán)比下降853億元，或由于4月利率上升過(guò)快的原因。為此財(cái)政部部署了加快發(fā)行地方政府債券的有關(guān)工作安排，考慮到5月份地方債到期量較小，預(yù)計(jì)5月地方債凈增量將是全年最高的一個(gè)月份，或有階段性地方債供給沖擊。

總體來(lái)看，4月份的社融數(shù)據(jù)初步印證了我們一直以來(lái)的判斷，一季度的社融數(shù)據(jù)改善更多是貸款投放節(jié)奏問(wèn)題而不是融資需求改善。融資需求依然偏弱，貸款和非標(biāo)等廣譜利率持續(xù)回落，可以看出更多是供給端的增加帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資供需關(guān)系改善。

后續(xù)來(lái)看，社融需求預(yù)計(jì)會(huì)逐步回落。一季度的人為沖貸款后續(xù)難以持續(xù)；地方債的前置發(fā)行確實(shí)會(huì)在上半年支撐社融和財(cái)政支出，但進(jìn)入下半年，地方債發(fā)行將開(kāi)始減少，重新拖累社融增長(zhǎng)；非標(biāo)的融資需求被分流，預(yù)計(jì)全年來(lái)看非標(biāo)也難以轉(zhuǎn)正。