當(dāng)前，市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題是銀行的委外投資是否會(huì)贖回及產(chǎn)生怎樣的市場(chǎng)影響。鑒于集中贖回易造成資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)而引發(fā)損失，所以大規(guī)模贖回的可能性并不大。據(jù)此預(yù)計(jì)，影響委外規(guī)模變化趨勢(shì)將較為溫和，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管也需要在 “穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)”之間尋求平衡?；诋?dāng)前監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)基本面的環(huán)境，國(guó)有大型商業(yè)銀行更具有估值優(yōu)勢(shì)，其長(zhǎng)期市場(chǎng)配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　自上而下推進(jìn)銀行監(jiān)管

　　回顧來(lái)看，近期監(jiān)管的加強(qiáng)態(tài)勢(shì)與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神一致，自上而下推進(jìn)監(jiān)管、加強(qiáng)問(wèn)責(zé)將是今年的主旋律。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，要深入研究并積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革。

　　2017年2月28日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十五次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要加快建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)宏觀(guān)審慎監(jiān)管，強(qiáng)化統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要及時(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板，做好制度監(jiān)管漏洞排查工作，參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，提出明確要求。要堅(jiān)決治理市場(chǎng)亂象，堅(jiān)決打擊違法行為。要通過(guò)體制機(jī)制改革創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平。

　　在3月2日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，銀監(jiān)會(huì)主席的發(fā)言已彰顯其強(qiáng)監(jiān)管的思路，明確提出要展開(kāi)“三套利專(zhuān)項(xiàng)治理、三違反專(zhuān)項(xiàng)治理、四不當(dāng)專(zhuān)項(xiàng)治理”，指出要防控金融風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)監(jiān)管短板，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，3月底以來(lái)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的系列文件均是對(duì)上述講話(huà)的落實(shí)。

　　盡管市場(chǎng)此前對(duì)于監(jiān)管趨嚴(yán)已經(jīng)有一定的認(rèn)知，但監(jiān)管層此番密集發(fā)文所體現(xiàn)的監(jiān)管態(tài)度和決心，依然超出市場(chǎng)預(yù)期。在3月28日至4月10日期間，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了比較重要且廣受市場(chǎng)關(guān)注的六大監(jiān)管文件，大體可歸納為“宏觀(guān)導(dǎo)向（風(fēng)險(xiǎn)防控、加強(qiáng)監(jiān)管、整治亂象）+微觀(guān)限定（三違反、三套利、四不當(dāng)專(zhuān)項(xiàng)治理）”的基本思路，內(nèi)容幾乎囊括了行業(yè)在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中所有可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)超出市場(chǎng)預(yù)期，主要體現(xiàn)在嚴(yán)厲和嚴(yán)格的監(jiān)管態(tài)度。政策文件內(nèi)容大而全，而監(jiān)管各項(xiàng)工作推進(jìn)必有先有后，并且需要進(jìn)一步界定細(xì)則來(lái)執(zhí)行。因此，實(shí)際執(zhí)行的節(jié)奏和力度將是市場(chǎng)接下來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)所在。

　　監(jiān)管跟進(jìn)目的是引導(dǎo)銀行體系去杠桿

　　金融去杠桿，是一個(gè)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)政策，我們對(duì)此要有清醒的認(rèn)識(shí)。貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，資金“緊平衡”格局或?qū)⒊掷m(xù)。自從2016年第四季度央行將收益率曲線(xiàn)逐漸拉平之后，債券市場(chǎng)的“去杠桿”已經(jīng)有了較大的進(jìn)展。但銀行同業(yè)之間還沒(méi)有開(kāi)始真正展開(kāi)“去杠桿”，具體表現(xiàn)為銀行同業(yè)存單的剛性續(xù)作。在規(guī)模和收益的權(quán)衡方面，銀行對(duì)規(guī)模的偏愛(ài)更甚于非銀機(jī)構(gòu)，更需要在市場(chǎng)化方法引導(dǎo)，同時(shí)結(jié)合監(jiān)管手段來(lái)推進(jìn)其“去杠桿”。銀監(jiān)會(huì)系列監(jiān)管文件的發(fā)布，表明監(jiān)管手段即將跟進(jìn)，將引導(dǎo)銀行體系去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)。

　　同業(yè)去杠桿，將影響部分委外投資續(xù)作。銀行委外以理財(cái)資金為主，銀行進(jìn)行委外的資金來(lái)源，首先是分表內(nèi)資金和表外理財(cái)資金，并以表外為主。表外理財(cái)又分為個(gè)人理財(cái)和同業(yè)理財(cái)資金的委外投資；表內(nèi)資金也有同業(yè)資金（增速很快），但表內(nèi)資金很難一一對(duì)應(yīng)資產(chǎn)投向的區(qū)分。部分中小銀行通過(guò)發(fā)行大量同業(yè)存單，形成的表內(nèi)資金可以直接進(jìn)行委外投資，也可以進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)也可以進(jìn)行委外投資。監(jiān)管的主要目的在于限制杠桿，控制期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，打擊資金進(jìn)行空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?。因此，?duì)同業(yè)杠桿的壓降，限制同業(yè)融資占比，將影響依賴(lài)同業(yè)業(yè)務(wù)的委外投資續(xù)作。

　　從目前看，銀行的委外資金主要是投向了債市。自2016年底開(kāi)始，債市大幅調(diào)整，部分委外賬戶(hù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，銀行本身存在贖回或到期不續(xù)做的動(dòng)機(jī)。其中，部分銀行選擇了贖回，直接確認(rèn)虧損；在期限錯(cuò)配之下，也有部分銀行繼續(xù)通過(guò)同業(yè)融資予以維系。在同業(yè)去杠桿的背景下，同業(yè)資金利率大幅上抬，部分銀行的同業(yè)資金續(xù)作已面臨困境，壓力之下它們也不得不主動(dòng)贖回。

　　總體來(lái)看，預(yù)計(jì)委外規(guī)模變化趨勢(shì)較為溫和，不會(huì)發(fā)生大規(guī)模贖回。預(yù)計(jì)當(dāng)前銀行委外規(guī)模約在4萬(wàn)億元，贖回或不續(xù)做的規(guī)模約占10%。同業(yè)去杠桿，導(dǎo)致部分需要中小銀行將以主動(dòng)贖回、到期不續(xù)做、到期部分續(xù)作或提升續(xù)作資金成本等方式調(diào)整委外規(guī)模?？紤]到集中贖回易造成資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)而引發(fā)損失，大規(guī)模贖回的可能性并不大。實(shí)際上，商業(yè)銀行對(duì)委外資金的贖回從2016年第四季度債市調(diào)整后就已陸續(xù)開(kāi)始。從中長(zhǎng)期來(lái)看，在央行貨幣政策邊際收緊、前期委外投資業(yè)績(jī)欠佳的情況下，可以預(yù)期銀行會(huì)逐漸贖回委外或到期不續(xù)作，但這一過(guò)程不會(huì)突然發(fā)生。因?yàn)?，銀行業(yè)基本面變化較為緩慢，市場(chǎng)與監(jiān)管之間的博弈也較為長(zhǎng)期。與宏觀(guān)調(diào)控一樣，金融監(jiān)管也需要尋求“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡。因此，我們認(rèn)為，監(jiān)管加強(qiáng)，不會(huì)導(dǎo)致行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)出現(xiàn)“斷崖式”的沖擊。

　　判斷監(jiān)管的實(shí)際影響將如何，重點(diǎn)還要看本輪監(jiān)管的執(zhí)行力度和監(jiān)管進(jìn)度，但行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)毋庸置疑。從長(zhǎng)期來(lái)看，有利于行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展。從短期來(lái)看，鑒于穩(wěn)定依然是強(qiáng)化監(jiān)管的重要前提，預(yù)計(jì)行業(yè)整體受此沖擊的影響不大。值得關(guān)注的是，銀行機(jī)構(gòu)按監(jiān)管要求在6月12日統(tǒng)一提交自查報(bào)告，監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)后續(xù)的整改要求可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。

　　由于銀行表內(nèi)外資金并不直接投資股票，對(duì)股市的沖擊主要由貨幣市場(chǎng)波動(dòng)所傳遞的。流動(dòng)性緊張、貨幣市場(chǎng)震蕩等因素都會(huì)造成金融市場(chǎng)恐慌，并引起相關(guān)金融品種的價(jià)格波動(dòng)。因而，受到“去杠桿”進(jìn)程較快、債市調(diào)整較為迅速等影響，股票市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

　　情緒影響或沿著同業(yè)鏈條升級(jí)

　　雖然本次監(jiān)管檢查的范圍是全方位的，但對(duì)本次監(jiān)管收緊，市場(chǎng)最為關(guān)注的其實(shí)是銀行的委外投資是否會(huì)贖回，以及到底會(huì)造成多大的市場(chǎng)影響。對(duì)此，同業(yè)資金鏈條上不同機(jī)構(gòu)所受到的情緒影響差異非常大。

　　大型商業(yè)銀行處于同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條的最上游，其主動(dòng)性較強(qiáng)。中小銀行大量使用同業(yè)負(fù)債與同業(yè)存單去加杠桿，相對(duì)更為擔(dān)憂(yōu)監(jiān)管的收緊，但在監(jiān)管要求與相關(guān)的定義仍不明確的情況下，中小銀行主動(dòng)且大規(guī)模收縮業(yè)務(wù)的可能性也不大，仍然以正常續(xù)作為主。非銀行金融機(jī)構(gòu)則處在同業(yè)鏈條的最末端，它們管理銀行的委外資金，或使用銀行資金加杠桿，在整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條中的主動(dòng)性表現(xiàn)最差，在對(duì)監(jiān)管不夠了解的情形下其情緒也最易受到?jīng)_擊。

　　監(jiān)管壓力下大型國(guó)有銀行配置價(jià)值顯現(xiàn)

　　從目前來(lái)看，中小銀行依然是同業(yè)存單市場(chǎng)的主角，其發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超五大國(guó)有商業(yè)銀行。截至4月18日，城商行和農(nóng)商行累計(jì)發(fā)行的同業(yè)存單約占市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模的59%，五大國(guó)有商業(yè)銀行僅占1%。根據(jù)4月18日各上市銀行同業(yè)存單余額和2016年第三季報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算出，五大行的同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債占其負(fù)債比重的平均占比僅為11%，但部分股份制銀行和城商行等對(duì)應(yīng)的占比明顯偏高，顯示同業(yè)融資占比呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。在金融持續(xù)“去杠桿”的背景下，大型國(guó)有銀行的同業(yè)融資調(diào)整壓力和監(jiān)管合規(guī)壓力相對(duì)更小。

　　3月末，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)同比下降2.2%，同業(yè)負(fù)債增速為12.6%，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為29.12萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)18.6%，較上年同期增速大幅回落34.8．%。我們認(rèn)為，從基本面和監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，應(yīng)推薦國(guó)有大型銀行，其主要理由是：（1）在監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，國(guó)有大型銀行具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，其“同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單”占比僅為11%，遠(yuǎn)低于股份制銀行和城商行的33%和37%。國(guó)有大型銀行更為從容應(yīng)對(duì)MPA考核、去杠桿、同業(yè)融資規(guī)范等監(jiān)管的調(diào)整壓力；（2）息差和不良企穩(wěn)的行業(yè)基本面向好，國(guó)有大型銀行在這方面的優(yōu)勢(shì)更為明顯。盡管第一季度末流動(dòng)性收緊，但對(duì)銀行股業(yè)績(jī)的實(shí)際影響相對(duì)不大。從估值來(lái)看，當(dāng)前銀行板塊對(duì)應(yīng)2017年的PB為0.88X，五大行更低至0.81X，顯示其長(zhǎng)期配置價(jià)值已凸顯。我們重點(diǎn)關(guān)注大行和優(yōu)質(zhì)城商行：工行、建行、招行、上海銀行、寧波銀行和南京銀行。（上海證券報(bào)）