從總體上看，銀行調(diào)整的節(jié)奏各有差異。在我們的調(diào)研中，在近期同業(yè)鏈條監(jiān)管強(qiáng)化的態(tài)勢(shì)下，各銀行已呈現(xiàn)出不一致的行為：雖然有些銀行同業(yè)負(fù)債占比較高，自營(yíng)的確有一些委外的贖回，但總體上，其自營(yíng)和理財(cái)部門(mén)都比較從容，并沒(méi)有大動(dòng)作。有一家大行資管部門(mén)表示，目前委外贖回是根據(jù)業(yè)績(jī)所做的正常調(diào)整，今年因?yàn)椴呗愿鼮槎嘣?，委外量可能還是會(huì)增長(zhǎng)。另一方面，有的銀行也證實(shí)，確有小銀行因?yàn)檎{(diào)整監(jiān)管指標(biāo)而進(jìn)行相應(yīng)的贖回。還有一家大行也贖回了部分委外，但該大行贖回委外的原因并不明確，并沒(méi)有太多的壓力。銀行調(diào)整的節(jié)奏各有差異，可能主要是由于部分規(guī)則界定仍有待于監(jiān)管的明確，才能進(jìn)行實(shí)質(zhì)性調(diào)整。當(dāng)然，這還與監(jiān)管的檢查口徑和處罰力度在各地區(qū)和各銀行可能存在差異有關(guān)。

　　基于銀行調(diào)整的節(jié)奏差異及分化，監(jiān)管給出的時(shí)間長(zhǎng)度及對(duì)存量業(yè)務(wù)消化的思路綜合分析，監(jiān)管構(gòu)成的沖擊應(yīng)更為分散、平均化。特別是對(duì)一些比較復(fù)雜且難以處理的業(yè)務(wù)，監(jiān)管更可能采取以“新老劃斷”、存量到期不續(xù)等方式去杠桿?？傮w上看，各銀行不同的同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)陸續(xù)到期的情況顯示，其資產(chǎn)調(diào)整壓力將較為平均，可以降低發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，與2013年相比，本輪監(jiān)管帶來(lái)的調(diào)整影響更可能呈現(xiàn)緩慢釋放的拉長(zhǎng)效應(yīng)，或可參考2010年銀信合作監(jiān)管的歷史經(jīng)驗(yàn)。

　　在2008年底至2009年初，國(guó)家開(kāi)始采取一系列積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。在天量信貸發(fā)生后，2010年國(guó)家開(kāi)始了宏觀調(diào)控，以總量控制信貸，地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)行業(yè)、“兩高一剩”領(lǐng)域都成了限制信貸投放的領(lǐng)域，但銀行也開(kāi)始通過(guò)信托途徑將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外，突破監(jiān)管信貸限制，降低資本消耗和撥備壓力，擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的投放空間，突破了監(jiān)管的投向，并獲取了更高的收益。這種業(yè)務(wù)發(fā)展亂象，既規(guī)避了監(jiān)管和提升了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，又?jǐn)_亂了宏觀調(diào)控和貨幣政策的效力。在2008年-2011年期間，監(jiān)管部門(mén)針對(duì)“銀信合作”業(yè)務(wù)進(jìn)行了集中整治，也下發(fā)多條文件，包括83號(hào)文（2008）、113號(hào)文（2009）、111號(hào)文（2009）、72號(hào)（2010）、102號(hào)（2010）、7號(hào)文（2011）和148號(hào)文（2011），三令五申，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行整改。

　　根據(jù)當(dāng)時(shí)的監(jiān)管要求，原來(lái)開(kāi)展銀信合作將表內(nèi)信貸資產(chǎn)出表的那部分資產(chǎn)（表外資產(chǎn)）都需將轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并相應(yīng)地計(jì)提撥備和占用資本。其中，7號(hào)文（2011）要求，在2011年底前，將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，各商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在2011年1月31日前向銀監(jiān)會(huì)或其省級(jí)派出機(jī)構(gòu)報(bào)送資產(chǎn)轉(zhuǎn)表計(jì)劃；148號(hào)文（2011）要求，銀信理財(cái)合作貸款余額應(yīng)當(dāng)按照每季至少25%的比例予以壓縮，2011年以內(nèi)到期的可自然到期，不再按季度計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和計(jì)提撥備，對(duì)2012年以后到期的，從2011年起按每季度25%計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和計(jì)提撥備。在這樣的監(jiān)管驅(qū)動(dòng)下，在2010年7月末，銀信合作業(yè)務(wù)存量突破2.08萬(wàn)億元；在2010年末，銀信合作規(guī)模下降為1.66萬(wàn)億元。從2010年年末開(kāi)始，銀信合作產(chǎn)品余額占比已從高點(diǎn)顯著下降。

　　就報(bào)送計(jì)劃、壓縮資產(chǎn)的節(jié)奏等對(duì)比來(lái)看，與目前的監(jiān)管有一定的相似之處。同時(shí)，根據(jù)對(duì)銀信合作的監(jiān)管要求，大量銀信業(yè)務(wù)出表的類信貸資產(chǎn)必須回表，這對(duì)銀行的資本金將形成較大的壓力。在資本充足率要求難以滿足的情況下，銀行就會(huì)縮減其表內(nèi)資產(chǎn)配置規(guī)模，拋售和調(diào)整相應(yīng)的資產(chǎn)，這將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及債市產(chǎn)生一定的壓力。

　　從當(dāng)時(shí)的實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，監(jiān)管的確在前期一段時(shí)間內(nèi)帶來(lái)了資金利率和債券市場(chǎng)的波動(dòng)。2010年末，經(jīng)濟(jì)尚未呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，國(guó)債收益率特別是短期國(guó)債收益率卻有所上升。到了后期，盡管銀信合作監(jiān)管效應(yīng)仍在消解過(guò)程中，但由于2011年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，債券收益率也出現(xiàn)顯著下行。

　　這樣的走勢(shì)與當(dāng)時(shí)的監(jiān)管較為溫和，去杠桿以及杠桿消解的時(shí)間較為充裕有關(guān)。首先，盡管當(dāng)時(shí)的監(jiān)管看起來(lái)較為嚴(yán)厲，但從出臺(tái)的監(jiān)管措施上看也沒(méi)有采取一刀切的方式，而是逐步按季、按比例進(jìn)行壓縮和計(jì)提占用，從而有效控制了業(yè)務(wù)余額及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，避免了觸發(fā)惡性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。在緩慢消解杠桿的監(jiān)管下，銀信合作余額占比呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，銀信合作余額占比從2010年中的64.02%高點(diǎn)到2013年年中已下降到20%左右。因此，“去桿杠”過(guò)程花了整整3年時(shí)間，所以當(dāng)年監(jiān)管所帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊與影響較為溫和。

　　上述回顧與分析，對(duì)本輪監(jiān)管涉及“去杠桿”的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)可能有一定的啟發(fā)。本輪檢查將經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面等其他因素變化的影響，債市波動(dòng)也可能受此影響?！叭ジ軛U”序幕剛剛拉開(kāi)，目前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，債券收益率存在向上的壓力。但從未來(lái)趨勢(shì)看，嚴(yán)監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間存在動(dòng)態(tài)的博弈。如果下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在下行的壓力，債市的調(diào)整壓力將明顯減輕，債市的支撐也將顯著得到加強(qiáng)。

　　（3）同業(yè)負(fù)債杠桿出清，資金將回歸到國(guó)有大型銀行。

　　在同業(yè)負(fù)債的杠桿清理后，其本質(zhì)是大量資金不再以同業(yè)存單或同業(yè)理財(cái)?shù)男问酱嬖?，源頭的負(fù)債資金回歸各處。

　　由于收益率較高和風(fēng)險(xiǎn)較低，今年以來(lái)同業(yè)存單受到了不少投資者的追捧，導(dǎo)致同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。截至2015年5月，在同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)中，國(guó)有銀行占比為40.17%，股份行占比為15.39%，信用社、城市商業(yè)銀行和政策性銀行占比分別為第三、第四和第五位，這個(gè)結(jié)構(gòu)在一段時(shí)間內(nèi)基本穩(wěn)定。截至2016年3月末，在同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)中，理財(cái)?shù)确欠ㄈ藱C(jī)構(gòu)為最大投資者，占比40.40%；證券公司占比升至12.24%，為同業(yè)存單的第二大投資者；國(guó)有銀行、商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制銀行和政策性銀行的占比分別為11.04%、9.18%、8.46%、8.29%和8.12%。同業(yè)存單持有人結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)應(yīng)了同業(yè)存單、委外及同業(yè)理財(cái)之間的套利。

　　如果沒(méi)有同業(yè)存單、委外及同業(yè)理財(cái)之間的套利，同業(yè)存單的投資者主要來(lái)自于國(guó)有銀行和股份行。因此，從本質(zhì)上說(shuō)，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單加杠桿，就是將大型銀行的負(fù)債（大銀行的同業(yè)負(fù)債占比少，大部分是一般存款）轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨淼耐瑯I(yè)負(fù)債，從而擴(kuò)大了自身的同業(yè)負(fù)債規(guī)模和整體規(guī)模。當(dāng)上述過(guò)程發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即同業(yè)負(fù)債消解時(shí)，本質(zhì)上將縮減對(duì)應(yīng)的同業(yè)負(fù)債規(guī)模，使得大量空轉(zhuǎn)鏈條中的同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)消失了，最后同業(yè)負(fù)債的資金又回歸到國(guó)有大型銀行。

　　因此，我們認(rèn)為，同業(yè)負(fù)債杠桿出清后，同業(yè)負(fù)債萎縮是否帶來(lái)資產(chǎn)萎縮，關(guān)鍵要看貨幣總量。

　　在同業(yè)負(fù)債杠桿出清的過(guò)程中，委外、同業(yè)理財(cái)?shù)瓤赡苄枰刃匈u出相應(yīng)的資產(chǎn)。但是，當(dāng)同業(yè)負(fù)債杠桿出清后，資金本質(zhì)上要回歸本源。不管鏈條中產(chǎn)生了多少同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)，如果最終需要對(duì)應(yīng)債券，那么這筆同業(yè)負(fù)債就是一筆債券。只是前期由于嵌套導(dǎo)致成本提高，使同業(yè)負(fù)債加了更多的杠桿和期限錯(cuò)配。在同業(yè)負(fù)債出清后，當(dāng)前的委外和理財(cái)運(yùn)用的杠桿風(fēng)險(xiǎn)也降低了?；貧w本源后，資金運(yùn)用杠桿可能稍有降低。因此，只要總量貨幣不收縮，資產(chǎn)端的潛在需求量其實(shí)基本一致，在同業(yè)存單萎縮后產(chǎn)生的資產(chǎn)空缺，也會(huì)尋找其他方向的資產(chǎn)去彌補(bǔ)。因而，在貨幣總量不萎縮的情況下，對(duì)債券資產(chǎn)的需求可能反而會(huì)上升，同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊跌，資金很可能會(huì)轉(zhuǎn)投債券。另外，貨幣總量是收還是放，與經(jīng)濟(jì)基本面變化密切相關(guān)?？傮w來(lái)看，債券資產(chǎn)需求是回歸基本面。同時(shí)，解除了較長(zhǎng)的空轉(zhuǎn)套利鏈條后，將消除層層疊加的成本，有利于降低達(dá)到最終資產(chǎn)成本，這對(duì)債市來(lái)說(shuō)也是一件好事。（上海證券報(bào)）