從2014年末至2015年，利率出現(xiàn)了顯著下行。從2015年中開(kāi)始到2016年中，銀行資金成本和資產(chǎn)收益率之間出現(xiàn)了穩(wěn)定而顯著的利差?；谫Y金成本持續(xù)保持穩(wěn)定的低利率預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始了加杠桿、期限錯(cuò)配和銀行主動(dòng)創(chuàng)造負(fù)債的套利行為，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表及利潤(rùn)。
當(dāng)前，從資產(chǎn)端去杠桿角度來(lái)說(shuō)，杠桿率指標(biāo)已基本在監(jiān)管限制之內(nèi)。由于前期以短期限的存單購(gòu)買長(zhǎng)期限的資產(chǎn)或高點(diǎn)進(jìn)行委外，產(chǎn)生大量浮虧，導(dǎo)致銀行目前仍不得不持續(xù)滾動(dòng)續(xù)發(fā)同業(yè)存單以支撐資產(chǎn)。同業(yè)存單是一筆負(fù)債而非產(chǎn)品，銀行主動(dòng)負(fù)債的“去杠桿”進(jìn)程很難有量化。
與2013年相比，預(yù)期本輪監(jiān)管的節(jié)奏和效應(yīng)如下：在前期同業(yè)負(fù)債杠桿出清過(guò)程中，一些資產(chǎn)會(huì)面臨拋售壓力：當(dāng)同業(yè)負(fù)債杠桿出清后，只要貨幣總量不萎縮，對(duì)資產(chǎn)的潛在需求沒(méi)有太大變化，加上同存資產(chǎn)萎縮帶來(lái)的資產(chǎn)缺口，這些因素使市場(chǎng)對(duì)債券資產(chǎn)的需求反升。
⊙中信建投
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1．穩(wěn)定預(yù)期下擴(kuò)大同業(yè)套利手段：加杠桿、期限錯(cuò)配和主動(dòng)創(chuàng)造負(fù)債。
在2013年末，國(guó)內(nèi)推出同業(yè)存單。經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展，2014年末，月發(fā)行量?jī)H為0.16萬(wàn)億元，存量為0.6萬(wàn)億元。但從2015年開(kāi)始，同業(yè)存單的單月發(fā)行量及存量余額開(kāi)始實(shí)現(xiàn)翻番式增長(zhǎng)，從較小的基數(shù)迅速擴(kuò)大到較大的存量，2015年末同業(yè)存單的月發(fā)行規(guī)模約為0.91萬(wàn)億元，存量規(guī)模為3萬(wàn)億元；2016年末同業(yè)存單的月發(fā)行規(guī)模約為1.4萬(wàn)億元，存量規(guī)模為6.3萬(wàn)億元。
同業(yè)存單發(fā)行與存量余額快速擴(kuò)大，與銀行自發(fā)的加杠桿過(guò)程有密不可分的聯(lián)系。從2014年末至2015年，利率出現(xiàn)了顯著下行。從2015年中開(kāi)始一直到2016年中，銀行資金成本和資產(chǎn)收益率之間出現(xiàn)了持續(xù)達(dá)一年的穩(wěn)定而顯著的利差。
基于資金成本持續(xù)保持穩(wěn)定低利率的預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始不滿足于已有的利差空間，銀行間市場(chǎng)和交易所的回購(gòu)成交量從2015年開(kāi)始一路走高，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始運(yùn)用加杠桿的方式擴(kuò)大利潤(rùn)。
同時(shí)，銀行方面較一般非銀金融機(jī)構(gòu)更為特殊，它是一個(gè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)。因此，除了進(jìn)行回購(gòu)加杠桿，銀行還得以通過(guò)主動(dòng)負(fù)債以進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，加大杠桿，加大利潤(rùn)。在存款及個(gè)人理財(cái)增長(zhǎng)較為剛性的情況下，同業(yè)負(fù)債成為一些銀行通過(guò)擴(kuò)大“負(fù)債加杠桿”的重要抓手，其在銀行的表內(nèi)表外分別對(duì)應(yīng)了同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)。其中，同業(yè)存單相比同業(yè)存款和同業(yè)拆借來(lái)說(shuō)更為標(biāo)準(zhǔn)化，避免了提前支取的風(fēng)險(xiǎn)，參與主體也更為全面，商業(yè)銀行能及時(shí)根據(jù)自身需要發(fā)行不同期限和不同規(guī)模的存單，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行更好的補(bǔ)充。從投資者角度來(lái)說(shuō)，同業(yè)存單也作為一種同業(yè)信用，同時(shí)也能作為質(zhì)押回購(gòu)標(biāo)的和MLF（中期借貸便利）的質(zhì)押品而受到歡迎。在金融市場(chǎng)資金寬松的背景下，同業(yè)理財(cái)增長(zhǎng)快速，滿足了銀行理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)要求。
2．杠桿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
在同業(yè)負(fù)債擴(kuò)充后，首先，商業(yè)銀行可以直接進(jìn)行加杠桿投資或通過(guò)委外投資。這樣，在本身已經(jīng)擴(kuò)大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模上進(jìn)一步增加了杠桿；其次，由于同業(yè)存單發(fā)行成本較同業(yè)理財(cái)更低，還產(chǎn)生了發(fā)行同業(yè)存單大量增加表內(nèi)的負(fù)債池，表內(nèi)負(fù)債資金又可以購(gòu)買同業(yè)理財(cái)模式，從而形成一個(gè)同業(yè)套利鏈條。同時(shí)，同業(yè)理財(cái)可能又進(jìn)行相應(yīng)的委外或者再次購(gòu)買同業(yè)存單，這樣嵌套多層，成了資金空轉(zhuǎn)，到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本進(jìn)一步抬升。
若看本質(zhì)套利，鏈條的參與方各銀行其實(shí)是通過(guò)吸收同業(yè)資金擴(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表。在央行提供穩(wěn)定低廉資金的背景下，是對(duì)央行廉價(jià)供給的資金與最終資產(chǎn)間利差的套利，在嵌套結(jié)構(gòu)中每一層將會(huì)套走一定的利差。但是，一旦這種利差消失，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇顯現(xiàn)。首先，杠桿的疊加將會(huì)加倍吞噬利潤(rùn)；其次，在套利鏈條中，某一環(huán)節(jié)的崩潰會(huì)帶來(lái)整個(gè)鏈條的崩潰，有極大的傳染式的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
因此，本輪監(jiān)管勢(shì)必要對(duì)這種同業(yè)套利鏈條進(jìn)行監(jiān)管控制和消化，讓同業(yè)負(fù)債資金回歸本源。
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1．同業(yè)負(fù)債回歸本源毋庸置疑，委外收縮趨勢(shì)明確。
根據(jù)調(diào)研，銀行對(duì)《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕4號(hào)）等七個(gè)檢查文件學(xué)習(xí)理解后，基本把它們現(xiàn)有的業(yè)務(wù)分成三類：（1）以前有歧義的現(xiàn)在明確界定并且不讓做的，銀行表示會(huì)進(jìn)行調(diào)整并不再新做；（2）一些能解釋的通道業(yè)務(wù)或能說(shuō)服監(jiān)管，這些通道業(yè)務(wù)可以繼續(xù)做；（3）以前有歧義的、現(xiàn)在仍是“有政策沒(méi)解釋”的業(yè)務(wù)，現(xiàn)在也無(wú)法進(jìn)行實(shí)質(zhì)調(diào)整——有些監(jiān)管內(nèi)容仍需對(duì)違規(guī)尺度的準(zhǔn)確界定細(xì)則出臺(tái)才能實(shí)質(zhì)推進(jìn)，同時(shí)由于有些業(yè)務(wù)監(jiān)管會(huì)涉及很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管可能也沒(méi)辦法承擔(dān)責(zé)任，所以有些業(yè)務(wù)的明確是比較難的。
對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，今年就是各種監(jiān)管和檢查的一年。很多檢查之前就開(kāi)始了，涉及操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。出了檢查文件就是告訴銀行一條檢查的標(biāo)準(zhǔn)，不符合標(biāo)準(zhǔn)的就不合規(guī)，因此未來(lái)只要監(jiān)管口風(fēng)沒(méi)變，所有檢查就都會(huì)按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)執(zhí)行。在這種情況下，銀行就會(huì)根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)檢查文件中明確規(guī)定的，新業(yè)務(wù)就不會(huì)再做了。
結(jié)合來(lái)看，一些業(yè)務(wù)現(xiàn)在的監(jiān)管尺度還是沒(méi)有一個(gè)明確的規(guī)定，因此沒(méi)法調(diào)整。但對(duì)同業(yè)負(fù)債和同業(yè)套利的監(jiān)管，這是現(xiàn)在最明朗的一條方向，雖然監(jiān)管還未明確提出納入同業(yè)存單后的同業(yè)負(fù)債界限，但其中已經(jīng)隱含相應(yīng)的監(jiān)管意思，會(huì)納入同業(yè)負(fù)債進(jìn)行管理。因此，按銀行的業(yè)務(wù)分類，同業(yè)負(fù)債和同業(yè)套利業(yè)務(wù)基本可以劃至第一類。未來(lái)銀行會(huì)在總量上做一個(gè)規(guī)劃，盡量往納入同業(yè)存單后的同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債三分之一的比例上靠，所以一些同業(yè)負(fù)債超標(biāo)的銀行必然會(huì)收縮同業(yè)負(fù)債而贖回委外。
2．明確的同業(yè)負(fù)債和同業(yè)鏈條收縮趨勢(shì)帶來(lái)的債市影響。
?。?）在同業(yè)負(fù)債杠桿出清過(guò)程中有資產(chǎn)拋售壓力。
在同業(yè)負(fù)債杠桿出清的過(guò)程中，一些資產(chǎn)會(huì)先行經(jīng)歷拋售壓力和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，可能會(huì)出現(xiàn)以下幾種情況。
第一，消解銀行自營(yíng)通過(guò)同業(yè)存單擴(kuò)大負(fù)債進(jìn)行委外的鏈條。
總體上，自營(yíng)委外會(huì)面臨一部分的贖回壓力，但可能并不會(huì)全部贖回。首先，存單實(shí)際上是表內(nèi)負(fù)債池的一部分資金，不能對(duì)應(yīng)投向，只能說(shuō)表內(nèi)負(fù)債進(jìn)行委外，而不能說(shuō)發(fā)存單對(duì)應(yīng)委外。其次，部分中小銀行對(duì)委外浮虧兌現(xiàn)的承受力較為有限，但并不會(huì)選擇當(dāng)前一個(gè)時(shí)點(diǎn)全部贖回，更可能是選擇平均贖回以及部分贖回。所以，從整體來(lái)講，不會(huì)出現(xiàn)銀行自營(yíng)委外全部集中贖回的情況。
但從個(gè)別情況說(shuō)，若部分銀行由于同業(yè)存單發(fā)行量過(guò)大，相關(guān)銀行需要控制同業(yè)負(fù)債比例超標(biāo)，那么，這將沒(méi)有替代選擇，短期內(nèi)其同業(yè)存單必將萎縮，而委外資產(chǎn)短期內(nèi)也將贖回。因此，從個(gè)別現(xiàn)象來(lái)說(shuō)，可能出現(xiàn)一些時(shí)點(diǎn)較為集中的贖回的情況。
但總的來(lái)看，委外贖回不會(huì)是一個(gè)時(shí)點(diǎn)上統(tǒng)一集中的行為，更會(huì)是平均分散贖回，各銀行也不會(huì)全部贖回，更多的選擇是部分贖回。委外贖回壓力，更多來(lái)自于一些同業(yè)負(fù)債等指標(biāo)超標(biāo)的銀行。
第二，消解銀行自營(yíng)通過(guò)同業(yè)存單擴(kuò)大負(fù)債投資同業(yè)的理財(cái)鏈條。
隨著前期銀行自營(yíng)配置的同業(yè)理財(cái)資產(chǎn)到期，同業(yè)存單續(xù)發(fā)的壓力會(huì)顯著減輕，后期同業(yè)理財(cái)將會(huì)喪失這部分同業(yè)存單資金的支持，顯現(xiàn)出負(fù)債缺口，同業(yè)理財(cái)規(guī)模也沒(méi)辦法再維系下去。因此，同業(yè)理財(cái)中沒(méi)有到期的資產(chǎn)都會(huì)進(jìn)行相應(yīng)處置，流動(dòng)性好的債券也會(huì)存在拋售的壓力，而流動(dòng)性不好的一些資產(chǎn)可能會(huì)進(jìn)行騰挪售賣，最后剩下處置不了的部分資產(chǎn)，就可能需要通過(guò)一般存款和個(gè)人理財(cái)進(jìn)行部分彌補(bǔ)。因此，一般存款和個(gè)人理財(cái)?shù)睦试谕瑯I(yè)存單利率下降后，仍可能會(huì)有一段時(shí)間上升過(guò)程，但最后還將隨著這部分資產(chǎn)的逐步到期有所下降。
第三，以上兩點(diǎn)會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)端的壓力。隨著同業(yè)存單的收縮，帶來(lái)委外的贖回和同業(yè)理財(cái)?shù)氖湛s，委外和同業(yè)理財(cái)中配置的相應(yīng)資產(chǎn)會(huì)有拋售壓力。而一旦委外贖回導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，部分銀行有可能也會(huì)加入砍倉(cāng)隊(duì)伍，從而有加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。
?。?）結(jié)合溫和“去杠桿”的歷史經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管沖擊將較為分散平均，總體帶來(lái)的影響是長(zhǎng)時(shí)間的債市博弈波動(dòng)。