他山之石，可以攻玉。貨幣市場基金(MoneyMarketFund)起源于上世紀70年代的美國，其間經(jīng)歷了兩次重大“擠兌危機”，也經(jīng)歷了兩次重大監(jiān)管改革。
危機后，美國貨基規(guī)模和收益率都大幅下挫，如今普遍年化收益率為0.5%～1%。相反，中國貨基近年來不斷放量，收益率接近美國的5～10倍。截至2017年3月末，中國貨基管理資產(chǎn)總額達4.5萬億人民幣(6600億美元)，成為繼美國之后全球第二大貨基國家。2017年，第一季度末余額寶所管理資產(chǎn)的規(guī)模增至1650億美元，超過了全球另外兩大貨基。
近期，市場也開始熱議可能推出的中國貨基監(jiān)管新規(guī)，網(wǎng)傳新規(guī)的主要內(nèi)容包括：貨幣基金禁止投AA+級以下的存單，AAA級以下存單投資比例不得高于10%等。近日，余額寶個人交易賬戶持有額度上限由原來的25萬份調(diào)整為10萬份，亦被業(yè)內(nèi)認為這是應(yīng)對潛在的后續(xù)新規(guī)要求適時做出的業(yè)務(wù)調(diào)整。
作為中國余額寶的“前輩”，美國貨基究竟經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程？監(jiān)管又如何與時俱進？美國老百姓也如中國一樣，將貨基作為主要現(xiàn)金理財工具嗎?
利率市場化下，貨基崛起
在上世紀70年代，美聯(lián)儲對儲蓄存款和定期存款利率規(guī)定了5.25%和5.50%的上限，但通脹高企，銀行存款面臨實際利率為負的窘境。
70年代，當時最大養(yǎng)老基金“教師年金保險公司”現(xiàn)金管理部主管魯斯·本特和搭檔亨利·布朗，提出了在保持高流動性條件下“讓小額投資者享有大企業(yè)才能獲得的回報率”的念頭。1971年底美國儲蓄基金公司成立，并于1972年初購買了30萬美元的高利率定期儲蓄，同時以1000美元為單位出售給小額投資者，歷史上第一只貨幣市場基金誕生。銀行存款利率與市場利率間的巨大差別，成為了貨基發(fā)展的重要動力。
值得注意的是，美國第一只真正具有“類現(xiàn)金”功能的貨幣基金出現(xiàn)在1974年5月31日。當時，美國富達集團推出的“富達日收益信托”實施T+0交易，收益日日結(jié)轉(zhuǎn)，并可簽發(fā)支票。該基金推出僅7個月規(guī)模就超過了5億美元，占到當時零售型貨幣基金資產(chǎn)的1/4，可見這一產(chǎn)品受到了投資者的熱烈歡迎。
此外，投資者不僅可以獲得貨幣市場工具組合的收益，也可據(jù)以簽發(fā)支票。由于當時美國尚未推行利率市場化改革，其大多數(shù)州禁止銀行對支票存款賬戶支付利息，外加美聯(lián)儲通過Q條款對儲蓄存款和定期存款利率規(guī)定了5.25%和5.5%的上限。因此，這一產(chǎn)品的推出，其實是給了中小投資者隨時享受隨市場波動收益更高的浮動利率的機會。在過去，鑒于最低交易額門檻的限制，一般只有投資機構(gòu)和大投資者才能進入這一市場，貨基的誕生無疑是弘揚了一種“普惠理財”的概念。
利率市場化推進后，貨基發(fā)展就停滯了嗎?其實不然。當年仍不成熟的美國資本市場、外加幾次沖擊，反而助長了貨基規(guī)模。
美國貨基總規(guī)模從1977年的不足40億美元急增到1982年的2400億美元，并在總資產(chǎn)上首次超過了股票和債券共同基金。1987年美國股市大崩潰，再次導(dǎo)致大量資金流入貨基，其資產(chǎn)總額突破3000億美元。之后1991年達到5000億美元(儲蓄存款9392億美元)，2001年達2.29萬億美元，第一次超越儲蓄存款總規(guī)模，在共同基金總資產(chǎn)中始終占比超過25%，投資者賬戶達到4720萬個，占共同基金總賬戶的一半。
幾經(jīng)危機，規(guī)模、收益下降
鮮為人知的是，美國貨基存在一個備受爭議的做法——維持凈值在1美元以上的會計處理手法。1983年，美國證監(jiān)會(SEC)允許貨幣市場基金放棄“按市值計價”的會計方法，把資產(chǎn)凈值固定為每份基金1美元(2014年新規(guī)打破了這一做法)。
然而，凡事不可能一帆風順。進入90年代后，隨著資本市場大發(fā)展，競爭的加劇、金融危機的頻發(fā)也使美國貨基受到影響，甚至出現(xiàn)過凈值跌破1美元的情況，這在美國被稱為“breakthebuck”。一次發(fā)生在1994年，其影響力相對較小，另一次就是2008年。
1994年，貨幣市場基金CommunityBankersUSGovernmentFund一直持有“可調(diào)節(jié)利率抵押債券”(ARM)，且頭寸較集中。ARM的利率會定期根據(jù)借款人在市場上的拆借成本調(diào)整。該貨幣基金主要面向的是機構(gòu)投資者，而不是個人投資者。這些“可調(diào)節(jié)利率債券”多為政府機構(gòu)所發(fā)行，包括GinnieMae、FreddieMac等。這些政府機構(gòu)在發(fā)行這些債券時承諾以更小的風險提供更高的收益率。
興業(yè)研究此前分析稱，雖然這些證券定期重新“錨定”利率，但其在未來的市場價格仍然具有較高不確定性；在某些情況下，“可調(diào)節(jié)利率抵押債券”因價格下跌，雖然其票息較高且會定期調(diào)整，但是市場參與者愿意出的買價仍大幅下降，使其整體風險甚至大于長期固息政府債券。而正好在1994年期間，美聯(lián)儲連續(xù)加息，美國利率曲線在短期內(nèi)平行上移，在一年內(nèi)上行約200bp。這對于該基金的打擊非常嚴重，直接使得其凈值跌破1美元，最終引發(fā)虧損。
2008年的那次沖擊則來得更為猛烈，且對行業(yè)進行了徹底重塑。
根據(jù)公開資料，在2008年金融危機發(fā)生時，美國貨基ReservePrimaryFund持有雷曼兄弟的中期票據(jù)和商業(yè)票據(jù)共約7.85億美元，占當時該基金資產(chǎn)的1.5%。2008年的金融危機一度導(dǎo)致美國龐大的商業(yè)票據(jù)市場陷入停滯，令短期融資市場癱瘓。
由于雷曼兄弟的倒閉，ReservePrimaryFund持有的相關(guān)票據(jù)也隨之喪失了價值。9月16日，基金凈值跌破1美元至97美分?？只徘榫w迅速蔓延，立刻引發(fā)了瘋狂的資金贖回潮。根據(jù)相關(guān)文件，在贖回發(fā)生之前，該基金共管理了620億美元的資產(chǎn)，而在一周之內(nèi)，投資者贖回申請高達600億美元。
該基金不得不臨時向SEC申請停止接受投資者的贖回申請。同年9月19日，SEC啟動臨時擔保計劃，注入資金給當時另外幾個貨幣基金，以保證它們的凈值在1美元以上，但不幸的是ReserveManagementCompany并不在受保護的基金里。
9月23日，穆迪下調(diào)了該公司旗下數(shù)只基金的評級。在贖回潮的重壓下，董事會最終于當年9月29日投票決定開始基金清盤程序。SEC還在2009年對ReserveManagementCompany的高管提起訴訟，罪名包括誤導(dǎo)投資人對于該基金的雷曼兄弟風險敞口的認識。
危機后，貨基的規(guī)模有所下降。截至2016年9月14日，美國貨基總資產(chǎn)約為26590億美元。截至2015年末，美國貨基總資產(chǎn)與全部銀行存款之比約為24%。
另一個顯著的變化就是收益率下降，這與危機后全球央行實行量化寬松(QE)、零利率甚至負利率有關(guān)。其間，有一些貨基甚至出現(xiàn)了主動清盤的現(xiàn)象。最著名的案例就是2011年美國PayPal關(guān)閉旗下的貨基。
PayPal公司成立于1998年，在1999年其便設(shè)立了賬戶余額貨基(PayPalMoneyMarketFund)，用戶可以通過簡單設(shè)置把其在賬戶中的余額放在貨基中，賺取貨幣市場收益，與中國基于支付寶的“余額寶”模式類似。
2002年，美聯(lián)儲基準利率連續(xù)下調(diào)后，PayPal選擇“強忍痛苦”，主動放棄大部分管理費用來維持貨基收益率。但2008年之后，PayPal終于忍無可忍。美國實行QE，聯(lián)邦基金目標利率維持在0～0.25%的絕對低位，大多數(shù)貨基公司通過放棄管理費用來維持貨基組合不虧損，業(yè)績也都很低，因此PayPal貨基的收益優(yōu)勢喪失，規(guī)模也逐步縮水，PayPal最終在2011年主動選擇將貨幣基金清盤。