無追索權(quán)房貸是天使還是魔鬼

從經(jīng)濟(jì)理論的角度，無追索權(quán)貸款是一種有限責(zé)任制度，或者說保險(xiǎn)，也可以認(rèn)為是一種看跌期權(quán)。也就是說，如果房價(jià)上漲，貸款者獲得所有升值的好處；而如果房價(jià)下跌，貸款者的損失則是有限的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論通常認(rèn)為，當(dāng)決策者對于自己的決策承擔(dān)有限責(zé)任的時(shí)候，他的決策通常會有道德風(fēng)險(xiǎn)問題。具體到這個問題，如果貸款者可以獲得房價(jià)上漲的好處，卻可以把房價(jià)下跌的損失留給銀行，那么他們就會有更多的激勵進(jìn)行市場投機(jī)。如果是這樣的話，無追索權(quán)房貸就可能是一種不好的制度，因?yàn)樗鼤ㄟ^促使人投機(jī)而加大房地產(chǎn)市場的波動。

但與此同時(shí)，也有一些人認(rèn)為，無追索權(quán)條款在一些情況下可能是好的。特別是在本次金融危機(jī)之后，在實(shí)行傳統(tǒng)的，有追索權(quán)條款的歐洲國家，一些法院和立法機(jī)構(gòu)認(rèn)為，有追索權(quán)條款的房貸會讓大量家庭被鎖定在價(jià)格已經(jīng)跌破貸款金額的“溺水”房屋里并長期背負(fù)債務(wù)。如果讓這種情況持續(xù)，一則會讓所有家庭都更不愿意進(jìn)入市場，不利房價(jià)回暖，二則也使銀行逃避了它們在當(dāng)初審核貸款時(shí)候應(yīng)該擔(dān)負(fù)的控制風(fēng)險(xiǎn)職責(zé)。

那么，無追索權(quán)貸款究竟是“天使”還是“魔鬼”呢？要了解這個問題，首先要看兩者對于實(shí)際房價(jià)波動造成了怎樣的影響。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于美國房地產(chǎn)市場的研究目前還通常集中在次貸問題，對于無追索權(quán)貸款的研究則不多。

我和哥倫比亞大學(xué)丁笠同學(xué)的最新研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他條件的情況下，無追索權(quán)貸款的確會在房價(jià)繁榮時(shí)促進(jìn)價(jià)格上漲，下跌時(shí)帶來更大跌幅，同時(shí)也在恢復(fù)時(shí)促進(jìn)價(jià)格回升。

我們采取的主要研究方法是：首先，根據(jù)凱斯－席勒指數(shù)的報(bào)告將美國最近一輪房價(jià)周期分為三個階段：上漲（2000年一季度至2006年二季度），下跌（2006年三季度到2009年一季度）和復(fù)蘇（2009年二季度到2013年三季度）。應(yīng)該說，美國的房地產(chǎn)市場的周期是非常同步，雖然各個州和城市的上漲下跌幅度不同，但在我們觀察到，在全國上漲階段，基本沒有地方市場出現(xiàn)下跌，在下跌階段，也基本沒有地方市場出現(xiàn)上漲；在復(fù)蘇階段，雖然有些市場依然下跌，但下跌幅度也是很小的。然后我們根據(jù)最近一篇Review of Financial Studies文章（Ghent and Kudlyak，2011）將美國的州分成實(shí)行有追索權(quán)和無追索權(quán)兩類。需要指出的是，即使在美國內(nèi)部，實(shí)行無追索權(quán)貸款的州也是少數(shù)，只有11個，而大多數(shù)州也是實(shí)行有追索權(quán)貸款。由于美國很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都是以都市統(tǒng)計(jì)區(qū)為單位統(tǒng)計(jì)，類似于我們的地級市，所以我們的樣本單位也是都市統(tǒng)計(jì)區(qū)，而不是州。同時(shí)，美國的都市圈有時(shí)候會橫跨兩三個州，這個時(shí)候，我們的甄別標(biāo)準(zhǔn)是：一個都市圈超過一半的人口在哪個州，我們就認(rèn)為它的追索權(quán)立法跟那個州一樣。

經(jīng)過這些處理以后，我們以房價(jià)的季度增長率作為因變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。我們控制了每個都市圈的人口，失業(yè)率，人均收入等影響房屋需求的經(jīng)濟(jì)變量，宏觀利率等全國性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和各地的建筑成本，以及土地和住房的供給彈性等需求層面指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，在控制這些變量的情況下，無追索權(quán)地區(qū)的房價(jià)在上漲時(shí)期增長快1.9%，衰退時(shí)下跌快6.4%，恢復(fù)時(shí)增長快2.2%。總體來說，無追索權(quán)的確放大了房價(jià)的波動，使市場更不穩(wěn)定，但也促進(jìn)了價(jià)格恢復(fù)，增強(qiáng)了市場的韌性。

中國直到目前為止實(shí)行的也是有追索權(quán)的房貸制度。因此，對于普通貸款者來說，“斷供”也不能避免剩余的還款義務(wù)。鑒于中國房地產(chǎn)市場目前還處于快速上漲階段，討論是否引入無追索權(quán)制度可能還沒有太大的必要。特別是，當(dāng)房價(jià)上漲主要是由以投機(jī)為目的的“炒房客”推動的時(shí)候，推出無追索權(quán)制度可能只會火上澆油。但從長期來看，傳統(tǒng)的追索權(quán)制度確實(shí)是把有限責(zé)任保護(hù)交給了本來有更多信息和資本承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的銀行，這里涉及的激勵制度和公平性的問題，還是值得學(xué)界和政策制定者探討的。從理論上來說，也許存在一個不是非黑即白，而是一定百分比的混合追索權(quán)制度，可以最好地協(xié)調(diào)個人和銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)分配，也調(diào)控市場的波動性和韌性之間的權(quán)衡。這可能是一個有益的未來研究方向。