文丨李永寧 溫建東

2022年8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，20億元7天公開市場逆回購操作，中標利率均下降10個基點，分別是2.75%和2%。央行公告目的是“為維護銀行體系流動性合理充裕，充分滿足金融機構(gòu)需求”。中國人民銀行政策利率走廊上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準備金利率，運行中樞為7天逆回購利率，MLF是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，其利率“發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機構(gòu)中期融資的成本來對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響”。那么市場應(yīng)該如何理解央行此次操作，預(yù)期未來利率走勢？央行政策調(diào)整蘊含其對經(jīng)濟金融形勢的何種研判？

一、政策利率工具箱選擇MLF體現(xiàn)“適度”和“中期”的信號作用

MLF從 2017年6月開始只有一年期的中期產(chǎn)品，交易對手方是廣泛的以商業(yè)銀行為主的一級交易商49家。7月末MLF 余額為 49500億元，因此其比普遍降準和定向降準更具有“量”上的針對性及靈活性和“價”上的普遍性及有效性，可以引導(dǎo)中期利率預(yù)期。

MLF利率小幅度下調(diào)也體現(xiàn)了我國7月宏觀數(shù)據(jù)“經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢”，但是“當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨一些突出矛盾和問題，世界經(jīng)濟滯脹風(fēng)險上升，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”這種特點，以及2022年下半年新出現(xiàn)的世界性氣候變暖和我國南方旱情等，近期到中期我國經(jīng)濟不確定性增大。

MLF 利率作為中期政策利率，通過調(diào)節(jié)向金融機構(gòu)中期融資的成本來對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調(diào)控的信號。兩個利率小幅度下降，央行對金融機構(gòu)降低了短期和中期借貸成本。

二、MLF 利率→LPR→貸款利率傳導(dǎo)渠道反應(yīng)了市場存在“惜借”行為

我國利率傳導(dǎo)機制存在顯著的流動性分層效應(yīng)。央行投放的資金，首先流向以全國性大行為主的一級交易商49家，再向城商行、農(nóng)商行流動，其次流向非銀金融機構(gòu)，最后到實體經(jīng)濟，傳導(dǎo)過程漫長，也存在資金在金融機構(gòu)空轉(zhuǎn)和金融機構(gòu)“惜貸”的可能。表1比較了2020年疫情和2022年LPR利率加點和減點情況，我們發(fā)現(xiàn)，2022年LPR下降幅度沒有2020年大（2020年1月LPR4.15%下降到4月3.85%，下降30個基點。2021年11月LPR3.85%下降到3.70%，下降15個基點）。2020年疫情和2022年MLF下調(diào)幅度差距也較大（2019年11月MLF從3.25%下降到2020年4月2.95%，下降30個基點；2021年12月MLF2.95%下到2022年8月2.75%，下降20個基點）。

但從表1金融機構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比可見，2022年LPR利率減點的比例較高，高于2020年5個百分點左右。而且減點比例從1月到6月顯著上升，加點的比例從1月到6月顯著下降。這些情況都不同于2020年。一方面，LPR減點比例大說明其還有下降空間，另外一方面也說明人民幣貸款市場2022年更呈現(xiàn)典型的“買方市場”，貸款方需求不是很強烈。

三、MLF利率小幅度下調(diào)兼顧金融穩(wěn)定為LPR下調(diào)應(yīng)對不確定性創(chuàng)造空間

MLF 利率由市場化招標形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場化程度較高。MLF是中央銀行和商業(yè)銀行等交易的政策利率，而LPR和實體經(jīng)濟緊密相關(guān)，未來LPR如何走？首先，LPR 由報價行根據(jù)自身對最優(yōu)質(zhì)客戶實際發(fā)放貸款的利率水平，在中期借貸便利（MLF）利率基礎(chǔ)上加點報價，因此LPR長期應(yīng)該和MLF趨勢一致。其次，MLF 期限上與 LPR 匹配。MLF從2014年9月最新創(chuàng)立時期3個月期限，發(fā)展到2016年1月時候包括3個月，6個月和1年期限三個品種，8月開始只有6個月和12月期限兩個品種，2017年6月只剩下1年期限產(chǎn)品，而LPR只有5年期限和1年期限。再次，LPR 與 MLF 利率的點差不完全固定，體現(xiàn)了報價行報價的市場化特征。目前MLF一年期利率2.75%，而LPR一年期3.7%，相差0.95%。如果從較長的時間，2019年7月到2022年8月表2 可以看出，兩者利差幅度幾乎在狹窄的范圍波動。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，央行不斷要求金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利，但是同時要求“保持金融體系總體穩(wěn)定，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。我國金融穩(wěn)定的核心是銀行穩(wěn)定，而銀行穩(wěn)定的核心是銀行借貸差保持在合理范圍（銀行借貸差首先是存貸差，其次是同業(yè)拆借與中央銀行借款等和貸款利率差）。因此，央行保持對金融機構(gòu)發(fā)放LPR貸款利率和央行對金融機構(gòu)借款MLF之間的利差始終保持在一定幅度，也是金融穩(wěn)定的一種保證。目前，利差0.95%處在歷史相對較高的水平。如果世界經(jīng)濟不確定性增大，或者我國南方干旱嚴重，下調(diào)LPR也能一定程度兼顧金融穩(wěn)定。

最后，LPR應(yīng)對嚴重突發(fā)經(jīng)濟危機的作用十分明顯。中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，2019 年 8 月以來LPR 報價水平逐步下行，新冠疫情以來從2020年1月4.05%下降到4月3.85%，3個月急速下降20個基點。2022年以來又從2021年11月3.85%下降到1月3.70%，2個月快速下降15個基點，直接體現(xiàn)了刺激實體經(jīng)濟的特點。

總之，我們認為，2022年8月MLF小幅度下調(diào)一定幅度拉大了LPR和MLF的利差，其中期信號作用明顯。同時，為在世界經(jīng)濟不確定性增大，我國疫情不確定性增大和我國南方干旱擴大情況下進一步下調(diào)LPR刺激經(jīng)濟留下余地。

注：本文得到天津哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目TJYJ21-007“跨周期供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、逆周期需求管理與經(jīng)濟區(qū)間穩(wěn)定研究”資助。