過(guò)去的一年，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整變革影響，房企爆雷頻發(fā)，房地產(chǎn)信托也屢屢發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)。
2022年以來(lái)，信托公司接盤(pán)房地產(chǎn)公司項(xiàng)目股權(quán)的新聞?lì)l頻出現(xiàn)。
表：2022年信托公司接盤(pán)房地產(chǎn)項(xiàng)目情況
在目前這種環(huán)境下，信托機(jī)構(gòu)接盤(pán)開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目的動(dòng)作，對(duì)于信托公司處置房地產(chǎn)信托存量業(yè)務(wù)，化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的參考意義；但也存在不確定性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還未完全出清，銷(xiāo)售市場(chǎng)尚未恢復(fù)。
有不少業(yè)內(nèi)人士表示，信托接盤(pán)地產(chǎn)項(xiàng)目，屬于信托的真正股權(quán)類(lèi)投資信托的模式，但在筆者看來(lái)，過(guò)去大部分的股權(quán)投資類(lèi)信托本質(zhì)上還是明股實(shí)債模式，信托投資的基本邏輯還是底層資產(chǎn)的價(jià)值。
因此，今天就來(lái)聊一聊房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值判斷。
房地產(chǎn)通常使用抵押資產(chǎn)的方式作為融資增信措施，來(lái)獲取金融機(jī)構(gòu)資金，那么常見(jiàn)的抵押物資產(chǎn)，一般有土地、在建工程和已建成物業(yè)這三大類(lèi)。
在現(xiàn)實(shí)工作中，該怎么去評(píng)判這些資產(chǎn)作為抵押物的價(jià)值呢？在同時(shí)面臨多個(gè)資產(chǎn)可選擇時(shí)，又該如何挑選最合適的資產(chǎn)作為抵押？
在不考慮抵押物的區(qū)位、面積、規(guī)劃用途、業(yè)態(tài)等方面的因素，單純從資產(chǎn)處置的難易程度來(lái)討論，這三類(lèi)抵押物的價(jià)值排序應(yīng)該是：土地＞已建成物業(yè)＞在建工程。
土地
土地是房地產(chǎn)的一種原始狀態(tài)，業(yè)內(nèi)經(jīng)常用面粉和面包來(lái)比喻地價(jià)和房?jī)r(jià)的關(guān)系。而且在房地產(chǎn)市場(chǎng)，土地屬于稀缺資源，是各大開(kāi)發(fā)商競(jìng)相追逐的目標(biāo)，變現(xiàn)性最強(qiáng)。
前些年各房企大張旗鼓拓展的時(shí)候，有些投資還會(huì)將金融機(jī)構(gòu)作為一個(gè)渠道，因?yàn)橛幸恍┍镜匦》块_(kāi)抵押土地去融資，但是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)，或者是實(shí)控人處于某些特殊原因被拘留，導(dǎo)致資產(chǎn)被查封，金融機(jī)構(gòu)手里就會(huì)有一些待處置的抵押土地。
但土地抵押有幾個(gè)特殊事項(xiàng)需要注意的：
一是地塊內(nèi)部是否有沒(méi)有附著物。
比如待拆遷的房屋、待遷移的墳?zāi)埂⒋倪w移的高壓線(xiàn)、變電站等等，哪怕是公開(kāi)市場(chǎng)招拍掛出讓的地塊，也不能確保是完全凈地，一定要去現(xiàn)場(chǎng)核實(shí)；
二是地塊獲取時(shí)，是否有特殊的限制條件。
比如位于水源保護(hù)區(qū)或者是風(fēng)景保護(hù)區(qū)范圍、規(guī)劃限制導(dǎo)致土地可開(kāi)發(fā)的貨值減少，或者是幾宗地塊需捆綁一起開(kāi)發(fā)，或需要無(wú)償建設(shè)某些大型公配，公配建造成本需在抵押地塊中進(jìn)行分?jǐn)偟摹?/p>
有時(shí)候政策、三規(guī)的調(diào)整，也會(huì)影響到規(guī)劃方案的批復(fù)，進(jìn)而影響抵押物的價(jià)值評(píng)判。
現(xiàn)實(shí)中有個(gè)案例，民生信托至信1047號(hào)寶能項(xiàng)目，抵押物為合肥市寶匯置業(yè)有限公司名下三宗地塊(不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證號(hào):皖(2016)合不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0091581號(hào)、皖(2016)合不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0091584號(hào)及皖(2016)合不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0091585號(hào))
這三宗地塊，位于合肥濱湖新區(qū)金融CBD板塊，有商業(yè)，有住宅，據(jù)悉商業(yè)樓面地價(jià)大概3700元/㎡，住宅15000元/㎡，總地價(jià)大約74億，評(píng)估價(jià)格也比較合理。
但是該項(xiàng)目有部分地段位于巢湖水環(huán)境一級(jí)保護(hù)區(qū)內(nèi)，根據(jù)中央第四環(huán)境保護(hù)督察組的要求，安徽省巢湖管理局于2017年8月下發(fā)了《關(guān)于巢湖一級(jí)保護(hù)區(qū)范圍內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目審批等事項(xiàng)的通知》（巢管規(guī)劃227號(hào)）明確要求停止審批以及保護(hù)區(qū)內(nèi)各類(lèi)建設(shè)項(xiàng)目；
2018年2月下發(fā)《關(guān)于暫停建設(shè)巢湖流域水環(huán)境一級(jí)保護(hù)區(qū)內(nèi)涉水在建項(xiàng)目的通知》（巢管環(huán)?！?018〕54號(hào)），要求暫停巢湖流域水環(huán)境一級(jí)保護(hù)區(qū)內(nèi)所有在建項(xiàng)目。
因環(huán)巢湖一級(jí)保護(hù)區(qū)范圍劃定，寶能項(xiàng)目部分超高層后續(xù)建設(shè)被限制開(kāi)發(fā)。
這時(shí)候，帶著這些限制條款的地塊，價(jià)值自然就有所下降，而如果需要將商業(yè)住宅地塊捆綁一起處理，對(duì)于接盤(pán)方的選擇會(huì)要求更高更苛刻，也更難尋找，變現(xiàn)時(shí)間也會(huì)變得更長(zhǎng)。
金融機(jī)構(gòu)做債為主，要求達(dá)到432的條件，四證拿到的情況下，很有可能地基已經(jīng)打好，建筑已經(jīng)出地面了。
過(guò)去一些快周轉(zhuǎn)房企，拿地幾個(gè)月就開(kāi)盤(pán)的，取預(yù)售證的時(shí)候就需要解押；這時(shí)候可能就要尋找等價(jià)物，或注銷(xiāo)土地抵押登記后重新辦理在建工程抵押。
因此，不是土地就一定靠譜，土地的區(qū)位、現(xiàn)狀、性質(zhì)、規(guī)劃限制、評(píng)估價(jià)格等都會(huì)有影響，最好能夠?qū)嵉乜疾欤嗨鸭恍┵Y料進(jìn)行評(píng)判。
已建成物業(yè)
已建成物業(yè)沒(méi)有完工風(fēng)險(xiǎn)，但需要區(qū)分其物業(yè)類(lèi)型。
如果用未出售的住宅進(jìn)行抵押，期間抵押狀態(tài)不影響房屋正常銷(xiāo)售，但網(wǎng)簽后交易過(guò)戶(hù)時(shí)需要解押，有的地方可以按批次進(jìn)行，有的地方需要逐套解押，操作起來(lái)比較繁瑣。
因此一般情況下，已建成物業(yè)能夠拿出來(lái)抵押的都是商業(yè)或者辦公性質(zhì)，大多已經(jīng)出租并且形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也屬于相對(duì)比較好的變現(xiàn)資產(chǎn)。
但這種抵押物通常是單一產(chǎn)權(quán)，屬于大宗資產(chǎn)，交易總金額會(huì)比較大，而且可能有自持年限要求，甚至是整體轉(zhuǎn)讓的特殊要求。
這就導(dǎo)致處置的時(shí)候比較麻煩，周期長(zhǎng)，不確定性又比較大。
同時(shí)，由于物業(yè)已建成已經(jīng)出租，并且簽了長(zhǎng)期租約，根據(jù)買(mǎi)賣(mài)不破租賃的原則，后期法院也比較難進(jìn)行處置。
從評(píng)估角度說(shuō)，這類(lèi)商業(yè)或辦公物業(yè)評(píng)估一般采用收益法或者現(xiàn)金流折現(xiàn)法，結(jié)合市場(chǎng)比較法、成本法進(jìn)行參考；抵押時(shí)，抵押率通常只有30%-50%，真的要進(jìn)行處置時(shí)，如果大幅度降低售價(jià)，物業(yè)持有人可能又會(huì)有較大抗性。
如果走法律途徑申請(qǐng)執(zhí)行，流程更是漫長(zhǎng)，全周期走下來(lái)，一年都包不住。
在建工程
在建工程的變現(xiàn)性最差，主要原因在于工程尚未完工，作為潛在接盤(pán)人通常會(huì)面臨以下難題：
首先是可比案例較少，無(wú)法評(píng)估其價(jià)值。
評(píng)估時(shí)點(diǎn)的工程進(jìn)度、施工面積等多個(gè)因素都會(huì)造成在建工程之間無(wú)法進(jìn)行比較。
其次是規(guī)劃設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)報(bào)建問(wèn)題。
項(xiàng)目已經(jīng)申報(bào)規(guī)劃設(shè)計(jì)方案，并且進(jìn)行施工，因此設(shè)計(jì)規(guī)劃更改的可能性很小，只能沿用原設(shè)計(jì)方案；
整個(gè)工程的報(bào)建程序由原開(kāi)發(fā)商負(fù)責(zé)，政府關(guān)系也掌握在原開(kāi)發(fā)商手中，如果在資產(chǎn)拍賣(mài)中強(qiáng)行接管，則可能面臨后續(xù)工程無(wú)法繼續(xù)下去的困境。
第三是開(kāi)發(fā)費(fèi)用不易理清。
由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)通常都是由總包先行墊付，因此項(xiàng)目拖欠的工程款及其他欠款不容易梳理清楚，而且建筑材料價(jià)格也可能由于市場(chǎng)變化產(chǎn)生波動(dòng)；
項(xiàng)目可能部分已進(jìn)行預(yù)售，具體的銷(xiāo)售情況和銷(xiāo)售回款難以確定等。
如果沒(méi)有原開(kāi)發(fā)商百分百配合的話(huà)，很多資料都排查不出來(lái)，或者真?zhèn)涡噪y以驗(yàn)證。這也導(dǎo)致很多房企都不太愿意接盤(pán)在建工程。
最后，如果抵押物不能如期竣工，變成爛尾樓，抵押物價(jià)值不僅會(huì)大大低于評(píng)估價(jià)值，其變現(xiàn)能力也會(huì)嚴(yán)重受損；有的開(kāi)發(fā)商以造城式的模式搞開(kāi)發(fā)，他們提供的單體抵押物往往難以處置；如果發(fā)生爭(zhēng)議，項(xiàng)目的變現(xiàn)難度非常大。
結(jié)語(yǔ)
三類(lèi)抵押物的分析就到此為止，一般情況下，土地價(jià)值優(yōu)于已建成物業(yè)以及在建工程，但隨著時(shí)間流逝，開(kāi)發(fā)的進(jìn)程會(huì)導(dǎo)致土地逐步轉(zhuǎn)化為在建工程，最終又成為建成物業(yè)。
因此，評(píng)判抵押價(jià)值還是要綜合多個(gè)方面因素，用動(dòng)態(tài)發(fā)展的眼光來(lái)分析。
最后，補(bǔ)充提醒一下，《民法典》新規(guī)出臺(tái)后，規(guī)定了對(duì)于已抵押的財(cái)產(chǎn)可以不解除抵押直接辦理過(guò)戶(hù)。
《民法典》第406條“抵押期間，抵押人可以轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)。當(dāng)事人另有約定的，按照其約定。抵押財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的，抵押權(quán)不受影響。
抵押人轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)通知抵押權(quán)人。抵押權(quán)人能夠證明抵押財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能損害抵押權(quán)的，可以請(qǐng)求抵押人將轉(zhuǎn)讓所得的價(jià)款向抵押權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。轉(zhuǎn)讓的價(jià)款超過(guò)債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償?！?/p>
但客觀(guān)上有可能出現(xiàn)抵押人轉(zhuǎn)讓了房產(chǎn)，抵押權(quán)人沒(méi)法獲得房款，但又不能向抵押人主張權(quán)利，只能向房產(chǎn)受讓人主張權(quán)利。
抵押財(cái)產(chǎn)是商品房的，受讓人為其權(quán)利依法優(yōu)先于抵押權(quán)人的商品房消費(fèi)者，可能會(huì)被認(rèn)為損害了抵押權(quán)（此條為征求意見(jiàn)稿，未最終實(shí)施）。
這存在加重抵押權(quán)人的負(fù)擔(dān)或損害其利益的可能，不管是土地還是在建工程、已建成物業(yè)，建議以后抵押權(quán)人簽訂合同時(shí)，加一條款約定未經(jīng)抵押權(quán)人同意，抵押財(cái)產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓。