臣財貸款網(wǎng)2月18日訊，一月新增貸款激增，但未必可持續(xù)。央行周二上午公布1月金融數(shù)據(jù)，一月末M2余額同比增速達到14%，創(chuàng)兩年以來新高，也高于去年央行12%的M2目標(biāo)增速。

一月新增人民幣貸款高達2.5萬億元，創(chuàng)歷史新高，歷史次高為2009年3月的1.9萬億元，引發(fā)市場對四萬億卷土重來的期待。我們認為1月貸款激增主要原因在于，一方面，央行定向?qū)捤蓭淼馁J款供給增加;另一方面，地方政府和企業(yè)年初新項目集中啟動，以及在美元升值預(yù)期下企業(yè)外幣債務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)化為本幣債務(wù)帶來的貸款需求增加。

但我們認為貸款激增并不具備可持續(xù)性:一方面，外貿(mào)和投資數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟依然疲弱，從一月新增貸款的結(jié)構(gòu)來看，一月新增居民中長期貸款占比由2015年27%的歷史高點下降至19%，新增企業(yè)中長期貸款占比由2015年的31%提升至42%，但仍低于2010年53%的歷史高位，與此同時票據(jù)貼現(xiàn)占比仍然保持在2015年16%的歷史高位。

這意味著實體經(jīng)濟需求依然較弱;另一方面，央行一月中旬內(nèi)部座談會上紀(jì)要顯示，央行已經(jīng)提示銀行年初集中放貸的風(fēng)險，要求信貸增速配合實體經(jīng)濟發(fā)展需要。信貸持續(xù)高增會引發(fā)市場對過度放水和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險延后的擔(dān)憂，加劇人民幣貶值預(yù)期，因此1月信貸激增未必具備可持續(xù)性，而M2的高增也意味著降準(zhǔn)降息等具有信號意義的寬松將繼續(xù)延后。

法定撥備覆蓋率下調(diào)報道未必可信。根據(jù)周二下午彭博新聞社報道《彭博:中國考慮降低銀行壞賬撥備覆蓋率》，國務(wù)院正在考慮下降銀行法定撥備覆蓋率要求。事實上，一月份路演時，很多客戶問過降低撥備覆蓋率的可能性，但我們覺得可信度不高:一方面，現(xiàn)在150%的撥備覆蓋率要求是根據(jù)名義不良余額來算的，而名義不良余額在一定程度上是低估的，根據(jù)我們自下而上的測算，2014年末和2015年三季度末銀行總貸款實際不良率約為4.6%和7.6%，而名義不良率僅為1.7%。

所以現(xiàn)在的撥備覆蓋率要求并不高;另一方面，政府推進供給側(cè)改革和過剩產(chǎn)能出清的決心明確，四季度貨幣政策執(zhí)行報告也表示降準(zhǔn)降息等具有信號意義的寬松會加劇資金外流和貶值，如果此時下調(diào)撥備覆蓋率要求，鼓勵銀行忽略風(fēng)險激進放貸，與改革思路背道而馳。

我們于1月初將港股中資銀行板塊評級由超配下調(diào)至標(biāo)配，主要基于兩個理由:第一，基準(zhǔn)情景下，明年總貸款實際不良率將達到10.8%，這高于銀行超額撥備、超額資本和估值折價所能承受的9.7%的不良率，即便考慮撥備覆蓋率下降到120%，銀行超額撥備、超額資本和估值折價所能承受的不良率也只有10.3%，這意味著明年銀行存在補充撥備的壓力，盈利增速下滑超預(yù)期導(dǎo)致基本面改善推動的股價反彈難以出現(xiàn);第二，實際利率趨負和持續(xù)的人民幣貶值壓力導(dǎo)致貨幣政策寬松空間收窄，有效融資供求不足帶來的資金使用效率偏低也導(dǎo)致刺激政策對實體經(jīng)濟提振作用有限，估值修復(fù)動能減弱，因此銀行板塊難以實現(xiàn)相對收益。

從短期來看，下行催化劑來自信用風(fēng)險事件的不斷增加，包括近期出現(xiàn)的票據(jù)風(fēng)險、P2P平臺違約、央行對銀行委外業(yè)務(wù)加強監(jiān)管導(dǎo)致的債券風(fēng)險和過剩產(chǎn)能行業(yè)的違約風(fēng)險。我們通過自下而上研究非金融企業(yè)償債能力來估算各行業(yè)真實不良率。我們的樣本包括2781家A股上市企業(yè)，分為28個行業(yè)。

我們對可能出現(xiàn)違約的企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)為:反映長期償債能力的利息保障倍數(shù)(息稅前利潤/利息費用)小于1且反映短期償債能力的貨幣資金小于短期借款。分行業(yè)看，交通運輸、公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾和傳媒等行業(yè)實際不良率較低，而鋼鐵、有色金屬、建筑材料、采掘和商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)實際不良率較高。根據(jù)我們對2015年三季度末272家符合不良認定標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的分析，鋼鐵、有色金屬、采掘和建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)在全部不良貸款中占比達到64%。

伴隨著供給側(cè)改革的推進和過剩產(chǎn)能的出清，可能需要一個較長的時間段來消化供給側(cè)改革帶來的信用風(fēng)險和失業(yè)率的攀升。

從中期來看，資本壓力或?qū)⒕硗林貋怼Ｕ雇骱竽?，銀行資本壓力或?qū)⒕硗林貋?。根?jù)銀監(jiān)會2012年12月7日發(fā)布的關(guān)于實施《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》過渡期安排相關(guān)事項的通知要求，到2018年底，系統(tǒng)性重要銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率及資本充足率需要分別達到8.5%、9.5%和11.5%，非系統(tǒng)性重要銀行分別達到7.5%、8.5%和10.5%。在資本充足率要求不斷提高的背景下，銀行實際資本充足率卻由于收入增速放緩和撥備計提壓力而不斷下滑，因此我們預(yù)計到2018年部分銀行會出現(xiàn)資本缺口，從而選擇再融資或者降低分紅率。

建議配對交易。一些長期投資者可能擔(dān)憂銀行板塊的低估值和高股息率以及政府積極財政政策可能帶來板塊上行風(fēng)險，根據(jù)各銀行真實不良率和隱含不良率缺口以及未來資本缺口的比較，我們建議投資者進行配對交易，多建行空農(nóng)行，或者多重農(nóng)空招行。

關(guān)注