文：任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：白學(xué)松
山東大學(xué)鮑江山對(duì)數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)
導(dǎo)讀
房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)。我們提出“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，認(rèn)為過度金融化是風(fēng)險(xiǎn)之源，人地掛鉤和金融穩(wěn)定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國(guó)海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴、2001-2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫與次貸危機(jī)。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。
摘要
縱觀全球歷史上五次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：
一、房地產(chǎn)是周期之母。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)看，無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家，還是在發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動(dòng)的消費(fèi)投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟(jì)大蕭條則多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國(guó)。從財(cái)富效應(yīng)看，在典型國(guó)家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價(jià)格財(cái)富總量的50%，這是股市、債市、商品市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國(guó)的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。以中國(guó)為例，2018年房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國(guó)房地產(chǎn)市值約321萬(wàn)億元，是當(dāng)年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。
二、十次危機(jī)九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機(jī)有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟(jì)體落入中等收入陷阱，2008年美國(guó)次貸危機(jī)至今全球仍未走出陰影。反觀美國(guó)1987年股市異常波動(dòng)、中國(guó)2015年股市異常波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則要小很多。
三、歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機(jī)需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反映了商品房的商品屬性，投機(jī)需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期繁榮有關(guān)，1991-1996年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。
四、雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無(wú)一例外受到流動(dòng)性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無(wú)論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對(duì)流動(dòng)性和利率極其敏感，流動(dòng)性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機(jī)需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后為了避免日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體在金融自由化下國(guó)際資本大幅流入，2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅降息。中國(guó)2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯。
五、政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟(jì)目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達(dá)州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動(dòng)降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵(lì)開發(fā)，2001年小布什政府實(shí)施“居者有其屋”計(jì)劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1991-1996年?yáng)|南亞國(guó)家加快了資本賬戶開放導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入，2001-2007年美國(guó)影子銀行興起導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房?jī)r(jià)上漲抵押物升值會(huì)進(jìn)一步助推銀行加大放貸，甚至主動(dòng)說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機(jī)既是金融危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
六、雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對(duì)房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機(jī)，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，24日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體匯率崩盤，國(guó)際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)。
七、如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、城市化空間、適齡購(gòu)房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，原因在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，主要是因?yàn)槊绹?guó)開放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新機(jī)制等。
八、每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠(yuǎn)。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)的大蕭條從金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)最終升級(jí)成軍事危機(jī)，對(duì)人類社會(huì)造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟(jì)低迷、不良高企、居民財(cái)富縮水、長(zhǎng)期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長(zhǎng)期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。2008年次貸危機(jī)至今已10年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。
九、應(yīng)警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸、避免硬著陸，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和住宅投資已經(jīng)告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。從長(zhǎng)期看，盡管中國(guó)20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達(dá)峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進(jìn)程、居民收入增長(zhǎng)和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來仍有較大發(fā)展空間。從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯(cuò)配問題仍嚴(yán)重。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負(fù)作用：房?jī)r(jià)大漲惡化收入分配，增加了社會(huì)投機(jī)氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；房?jī)r(jià)過高增加社會(huì)生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前應(yīng)采取措施避免房?jī)r(jià)上漲脫離基本面的泡沫化趨勢(shì)，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)；穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，推動(dòng)土地財(cái)政轉(zhuǎn)型；實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；豐富供應(yīng)主體，優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加快補(bǔ)齊租賃住房短板。
目錄
1 美國(guó)1923-1926年佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫
1.1 背景：經(jīng)濟(jì)繁榮、享樂主義、消費(fèi)信貸
1.2 狂熱：政府支持、銀行助推、投機(jī)盛行
1.3 崩潰及影響：颶風(fēng)、房?jī)r(jià)暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)
2 日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫
2.1 形成：經(jīng)濟(jì)繁榮、廣場(chǎng)協(xié)議、日元升值、低利率
2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國(guó)際熱錢流入、投機(jī)盛行
2.3 崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗
2.4 影響：失去的二十年
3 中國(guó)1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫
3.1 形成：特區(qū)實(shí)驗(yàn)，南巡講話，住房改革
3.2 狂熱：財(cái)富神話，擊鼓傳花
3.3 崩潰及影響：宏觀調(diào)控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款
4 東南亞1991-1996年房地產(chǎn)泡沫與1997年亞洲金融風(fēng)暴
4.1 1997年亞洲金融風(fēng)暴始末
4.2 亞洲金融危機(jī)的背景條件：金融自由化、國(guó)際資本流入和固定匯率制
4.3 金融風(fēng)暴前后東南亞地產(chǎn)泡沫的催生與崩盤
4.3.1 泰國(guó)
4.3.2 馬來西亞
4.3.3 中國(guó)香港
5 美國(guó)2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機(jī)
5.1 形成：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，“居者有其屋”計(jì)劃，低利率，影子銀行
5.2 瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長(zhǎng)投
5.3 崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國(guó)際金融危機(jī)、沃爾克規(guī)則
6 歷次房地產(chǎn)泡沫的啟示
正文
房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國(guó)海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴、2001-2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫與次貸危機(jī)。往事并不如煙，時(shí)代變遷人性不變。
1 美國(guó)1923-1926年佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫
世界上最早可考證的房地產(chǎn)泡沫發(fā)生于1923-1926年的美國(guó)佛羅里達(dá)州，這次房地產(chǎn)投機(jī)狂潮曾引發(fā)了華爾街股市大崩潰，并導(dǎo)致了以美國(guó)為源頭的20世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)大蕭條。
1.1 背景：經(jīng)濟(jì)繁榮、享樂主義、消費(fèi)信貸
經(jīng)濟(jì)超級(jí)繁榮。20世紀(jì)美國(guó)作為超級(jí)大國(guó)在世界舞臺(tái)上醒目崛起。從19世紀(jì)最后30年開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就呈現(xiàn)出一種跨躍式發(fā)展的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入20世紀(jì)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更是快速趕超英法等老牌資本主義國(guó)家。在第一次世界大戰(zhàn)前夕的1913年，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)占世界總額的三分之一以上，超過了英、法、德、日的總和。
美國(guó)遠(yuǎn)離一戰(zhàn)的戰(zhàn)場(chǎng)。戰(zhàn)爭(zhēng)的特殊需求大大刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，極大地增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力。同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、政府與大企業(yè)的密切關(guān)系、信用消費(fèi)形成等因素都促進(jìn)了整個(gè)20年代的經(jīng)濟(jì)超級(jí)繁榮。
享樂主義興起。到了20世紀(jì)20年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，工作機(jī)會(huì)多，待遇優(yōu)厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)帶來的繁榮，同時(shí)中產(chǎn)階級(jí)也開始買得起私家車，可以自由駕車旅行，不再受制于火車了。由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，物質(zhì)主義、拜金主義、享樂主義開始流行。天性樂觀的美國(guó)人，現(xiàn)在更是花錢如流水――買車、買房、度假――沉浸在幸福之中的美國(guó)人相信，20世紀(jì)的美國(guó)將會(huì)“永久繁榮”。
美國(guó)人樂觀的心理首先表現(xiàn)在股票和房地產(chǎn)上。當(dāng)時(shí)，股票天天漲，很多投資者都一躍成為富翁，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是一片欣欣向榮?？瓷先ィ灰M(jìn)行合適的投資，任何人都可以發(fā)財(cái)致富。
現(xiàn)代消費(fèi)信貸制度建立。隨著美國(guó)步入消費(fèi)社會(huì)，1916年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》修正案以及1927年《麥克法登法案》開始允許國(guó)民銀行發(fā)放非農(nóng)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款，而此前的不動(dòng)產(chǎn)貸款僅僅適用于農(nóng)場(chǎng)。同時(shí)，分期付款金融尤其是汽車金融開始流行。現(xiàn)代信貸消費(fèi)制度的建立和發(fā)展為消費(fèi)社會(huì)的形成提供了制度基礎(chǔ)。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局的統(tǒng)計(jì)資料表明：1919-1929年間，美國(guó)人的消費(fèi)總量占GNP的比例從67.63%上升到73.17%，其中耐用品消費(fèi)（尤其是汽車）在信貸制度的推動(dòng)下增加了75.9%。
房地產(chǎn)需求大增。城市化進(jìn)程和商業(yè)繁榮共同刺激著對(duì)房地產(chǎn)的需求，在汽車普及和道路改善的推動(dòng)下，1920年代美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展。1925-1927年，由于經(jīng)濟(jì)繁榮、人口增加以及城市化進(jìn)程多重推動(dòng)，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了瘋狂擴(kuò)張。與1919年相比，1925年美國(guó)新房建筑許可證發(fā)放量上升了208%，達(dá)到頂峰。當(dāng)時(shí)雖然部分地區(qū)房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度較大，并吸引了大量投機(jī)資金，但是從全國(guó)范圍來看，并沒有形成大規(guī)模的房地產(chǎn)泡沫。1921-1925年間，華盛頓城區(qū)的房屋價(jià)格漲幅也只有10%左右。
隨后，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)達(dá)到巔峰后逐漸進(jìn)入到下行通道。房地產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時(shí)的大規(guī)模擴(kuò)張，主要是來自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新開工建筑物估值達(dá)到121億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的12.41%。1919-1927年間，房地產(chǎn)投資占GDP的比例平均達(dá)到10.52%。但是，從1926年始，房地產(chǎn)業(yè)就始出現(xiàn)持續(xù)下滑，不僅體現(xiàn)在價(jià)格下跌，房屋的建筑面積也不斷減少。
1.2 狂熱：政府支持、銀行助推、投機(jī)盛行
（1）旅游興起
佛羅里達(dá)州位于美國(guó)的東南端，靠近古巴。佛羅里達(dá)的氣候類似中國(guó)海南島，冬季溫暖濕潤(rùn)，它成了美國(guó)人的冬日度假勝地。尤其是佛羅里達(dá)邁阿密市以北的棕櫚灘島，更是成了美國(guó)富人聚集的天堂。棕櫚灘島東臨墨西哥暖流，島上草木茂盛，海灘上滿布高大的棕櫚樹，優(yōu)越的海洋性環(huán)境氣候在世界眾多一流的旅游勝地中名列前茅。每到旅游旺季，來自紐約等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)但冬季嚴(yán)寒的美國(guó)北部富翁便紛紛南下。由于棕櫚灘島上匯集的富翁如此多，有人形象地說“美國(guó)四分之一的財(cái)富在這里流動(dòng)?！?/p>
在第一次世界大戰(zhàn)之前，由于地處偏僻，佛羅里達(dá)的土地均價(jià)一直較美國(guó)其它地方低得多。然而，汽車的迅速普及改變了這種狀況。第一次大戰(zhàn)結(jié)束后，許多擁有汽車的旅游者在冬季紛紛涌向佛羅里達(dá)，在那里休閑度假。佛羅里達(dá)因此變成了有錢人的玩樂之都，非法的賭場(chǎng)、酒吧充斥邁阿密市――佛羅里達(dá)最繁華的城市。
冬季的度假熱潮，對(duì)佛羅里達(dá)產(chǎn)生了很大的影響。在1920以前，大多數(shù)來佛羅里達(dá)的人是一些上了年紀(jì)的人、富翁或者來此休養(yǎng)的病人。但隨著佛羅里達(dá)的旅游業(yè)開始興旺發(fā)達(dá)，許多年齡較輕的中產(chǎn)階級(jí)開始來到佛羅里達(dá)。對(duì)他們來說更愿意在這里購(gòu)買一個(gè)冬天度假的小屋或買塊土地作為日后定居的理想場(chǎng)所。于是房地產(chǎn)也跟著逐漸繁榮起來。許多眼光敏銳的投資人看準(zhǔn)了這一點(diǎn)，便到這里來購(gòu)買房地產(chǎn)。佛羅里達(dá)成了很多人心目中理想的投資地。
（2）政府支持
佛羅里達(dá)州政府和各地方當(dāng)局都全力以赴地改善當(dāng)?shù)氐慕煌ê凸苍O(shè)施，甚至不惜以高息大舉借債來興建基礎(chǔ)設(shè)施，以吸引旅游者和投資者。到了20年代初，邁阿密近海的200公里地段，各種建設(shè)項(xiàng)目如雨后春筍般四處矗立，高爾夫球場(chǎng)、私人俱樂部、休閑山莊、臨海公寓――整個(gè)佛羅里達(dá)變成了一個(gè)大工地。
（3）投機(jī)盛行
隨著房?jī)r(jià)飆升，羊群效應(yīng)使炒房成風(fēng)。有一個(gè)數(shù)據(jù)能說明當(dāng)時(shí)的瘋狂：據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1925年，邁阿密市居然出現(xiàn)了兩千多家地產(chǎn)公司，當(dāng)時(shí)該市僅7.5萬(wàn)人口，其中竟有2.5萬(wàn)名地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，平均每三位居民就有一位專做房地產(chǎn)買賣。《邁阿密先驅(qū)報(bào)》因刊載巨量的房地產(chǎn)廣告而成為當(dāng)時(shí)世界上最厚的報(bào)紙。到佛羅里達(dá)投資成了美國(guó)人致富的途徑之一，開往邁阿密的火車輪船上，擠滿了做發(fā)財(cái)夢(mèng)的美國(guó)人。
一時(shí)間，無(wú)數(shù)的財(cái)富競(jìng)相投入到佛羅里達(dá)，市區(qū)街道兩側(cè)的房屋均被高價(jià)買下，甚至連郊區(qū)尚未規(guī)劃的土地也分區(qū)賣出。事實(shí)上，這些買房的投機(jī)者根本不在乎房子的位置何處，因?yàn)樗麄冑I房子不是為了自住，而是等待它上漲后賣出，從中獲得差價(jià)。
1923－1926年，佛羅里達(dá)的人口呈幾何數(shù)增長(zhǎng)，而土地的價(jià)格升幅更是驚人。棕櫚灘上的一塊地，1923年值80萬(wàn)美元，1924年達(dá)150萬(wàn)美元，1925年竟高達(dá)400萬(wàn)美元。當(dāng)時(shí)買土地的定金是10%，因此土地價(jià)格每升10%，炒家的利潤(rùn)便是100%。與土地相比，房子的價(jià)格升幅更是驚人，一幢房子在一年內(nèi)漲四倍的情況比比皆是，邁阿密地區(qū)的房?jī)r(jià)在3年內(nèi)上漲了5~6倍。
在短短幾年之內(nèi)，佛羅里達(dá)的土地價(jià)格就上漲了差不多3倍而且價(jià)格并沒有要停止上漲的跡象，而且房地產(chǎn)熱開始傳導(dǎo)至佛羅里達(dá)附近的州，全國(guó)土地價(jià)格紛紛上漲。
（4）銀行助推
在炒房成風(fēng)下，一向保守冷靜的銀行界也紛紛加入。隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷升高，銀行批準(zhǔn)貸款也不再看借款人的財(cái)務(wù)能力而專注于房地產(chǎn)的價(jià)格。投資者很容易地從銀行獲得貸款，佛羅里達(dá)當(dāng)?shù)劂y行寬松的貸款條件給這股房地產(chǎn)熱火上加油。一般人在購(gòu)房時(shí)只需10%的首付，其余90%的房款完全來自銀行貸款。投資者只需支付一定的利息，就可以坐等一個(gè)好時(shí)機(jī)將房子轉(zhuǎn)賣出去，而售價(jià)往往是原價(jià)的兩倍以上。還清貸款后，所賺得的利潤(rùn)可達(dá)十倍以上。
1.3 崩潰及影響：颶風(fēng)、房?jī)r(jià)暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)
在房地產(chǎn)最瘋狂的那幾年，人們的口頭禪就是“今天不買，明天就買不到了”！
投機(jī)的心理基礎(chǔ)是預(yù)期未來價(jià)格的上升，一旦這種預(yù)期走向非理性的道路，投機(jī)需求中的“羊群效應(yīng)”便會(huì)日益明顯，資產(chǎn)價(jià)格將按照人們的預(yù)期被一步步地推高，而風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)累積。這時(shí)候的高價(jià)格實(shí)際上是非常脆弱的，只要有任何的風(fēng)吹草動(dòng)，轉(zhuǎn)手交易的下一個(gè)買主不再出現(xiàn)，泡沫的破滅就是必然。
1926年9月一場(chǎng)颶風(fēng)襲擊佛羅里達(dá)州，最終引發(fā)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫破碎。一場(chǎng)大颶風(fēng)以每小時(shí)125英里的速度橫掃佛羅里達(dá)，整個(gè)地區(qū)立刻變成廢墟，颶風(fēng)引起的海嘯將佛羅里達(dá)的兩個(gè)城市夷為平地，狀況慘不忍睹，這次天災(zāi)摧毀了13000座房屋，415人喪生。美國(guó)氣象局把這次颶風(fēng)描述為：“可能是有史以來襲擊美國(guó)的最具破壞性的颶風(fēng)?！憋Z風(fēng)過后，昔日繁華的佛羅里達(dá)州一片狼藉，一些地方的海水漲到了二樓，人們只能爬到屋頂逃命。
1926年底，不可避免的崩潰終于來臨了，邁阿密的房產(chǎn)交易量從1925年的10.7億美元急劇萎縮到了1926年的1.4億美元。許多后來投入房市的人開始付不起每個(gè)月的房貸，于是破產(chǎn)的連鎖反應(yīng)就此展開。人們紛紛拋出自己手中的房地產(chǎn)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴跌。持續(xù)狂熱4年之后的佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫終于被颶風(fēng)吹滅。
颶風(fēng)之所以能吹滅佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫，根本原因在于當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價(jià)格過高，而颶風(fēng)不過是一個(gè)誘因。房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，將導(dǎo)致整個(gè)資金鏈的斷裂，大量房地產(chǎn)企業(yè)面臨破產(chǎn)，銀行爆出巨量壞賬，甚至最終引發(fā)金融危機(jī)。美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫破滅之后，導(dǎo)致許多企業(yè)和銀行破產(chǎn)，一些破產(chǎn)的企業(yè)家、銀行家或自殺或發(fā)瘋，有的則淪為乞丐。據(jù)說美國(guó)商界大名鼎鼎的“麥當(dāng)勞教父”雷·克洛克，當(dāng)年因這場(chǎng)危機(jī)而一貧如洗，此后被迫做了17年的紙杯推銷員。股票傳奇炒手杰西·利弗莫爾也參加了這一游戲，他甚至認(rèn)為佛羅里達(dá)的土地價(jià)格會(huì)繼續(xù)攀升，可見身處史無(wú)前例的大泡沫之中股神也無(wú)法保持理智。
緊接著，這場(chǎng)泡沫又激化了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，結(jié)果引發(fā)了華爾街股市的崩潰，最終導(dǎo)致了20世紀(jì)30年代的世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)大蕭條。
2 日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫
1985年日本經(jīng)濟(jì)空前繁榮，“買下美國(guó)”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動(dòng)性過剩、金融自由化、國(guó)際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產(chǎn)催生了一場(chǎng)史無(wú)前例的大泡沫，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。隨后在加息、管制房地產(chǎn)貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產(chǎn)大泡沫轟然倒塌，隨后房?jī)r(jià)步入漫長(zhǎng)下跌之旅，日本經(jīng)濟(jì)陷入失落的二十年。
2.1 形成：經(jīng)濟(jì)繁榮、廣場(chǎng)協(xié)議、日元升值、低利率
（1）80年代初日本經(jīng)濟(jì)空前繁榮
從上世紀(jì)60年代開始，日本保持著高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1964年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)，1966年大阪世博會(huì)，日本向全世界展示了從戰(zhàn)敗陰影中復(fù)興的國(guó)家形象。
上世紀(jì)80年代初期日本連續(xù)趕超意大利、法國(guó)、英國(guó)和德國(guó)，成為亞洲第一強(qiáng)國(guó)和僅次于美國(guó)的世界第二大強(qiáng)國(guó)。日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購(gòu)。日本的貿(mào)易和制造業(yè)直逼美國(guó)，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領(lǐng)域更是超過美國(guó)。日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到美國(guó)一半，外匯儲(chǔ)備超過4000億美元，占世界外匯儲(chǔ)備的50%。1985年，日本取代美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)。美國(guó)人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標(biāo)志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。
日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了令人炫目的鼎盛時(shí)期，在空前繁榮的背后，一場(chǎng)危機(jī)正在醞釀當(dāng)中。
（2）廣場(chǎng)協(xié)議：陰謀？陽(yáng)謀？
1978年，第二次石油危機(jī)爆發(fā)。由于能源價(jià)格大幅上升，美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。為了治理通貨膨脹，他連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，實(shí)施緊縮的貨幣政策。
這一政策使美國(guó)聯(lián)邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國(guó)，導(dǎo)致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對(duì)主要國(guó)家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。
美元過強(qiáng)導(dǎo)致美國(guó)對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng)。為了改善國(guó)際收支不平衡的狀況，美國(guó)希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。
1985年9月，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等5個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)，在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，決定五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國(guó)巨額的貿(mào)易赤字，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”。
“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，五國(guó)開始在外匯市場(chǎng)拋售美元，帶動(dòng)了市場(chǎng)投資者的拋售狂潮。美元因此持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對(duì)美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達(dá)到了86.1%。
這并不是美國(guó)第一次干預(yù)外匯市場(chǎng)。1971年12月，日本曾與美國(guó)簽訂《斯密森協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，日元對(duì)美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導(dǎo)致了1973年日本地價(jià)的上漲，但由于石油危機(jī)的影響，僅持續(xù)了1年。
日元的大幅升值提高了日元在國(guó)際貨幣體系中的地位，促進(jìn)了日本對(duì)外投資大幅度增加，為日本企業(yè)在海外擴(kuò)張?zhí)峁┝藱C(jī)遇。但與此同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)埋下了泡沫的炸彈。
（3）低利率和放松金融管制
由于擔(dān)心日元升值提高日本產(chǎn)品的成本和價(jià)格，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策，并放松國(guó)內(nèi)的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當(dāng)時(shí)世界主要國(guó)家之最低。受貨幣寬松推動(dòng)，1985-1990年間日本M2同比增速?gòu)?%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，這給了日本央行錯(cuò)覺。
1986年日本進(jìn)一步金融市場(chǎng)自由化，企業(yè)可發(fā)行多種公司債券進(jìn)行融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本企業(yè)在1985-1989年間融資金額上升了5.5倍。
在低利率和流動(dòng)性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動(dòng)產(chǎn)中。于是，股價(jià)扶搖直上，地價(jià)暴漲。但是當(dāng)時(shí)，日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設(shè)，國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)化率超過90%。一個(gè)巨大的泡沫正在誕生。
2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國(guó)際熱錢流入、投機(jī)盛行
（1）銀行積極發(fā)放貸款
20世紀(jì)80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動(dòng)銀行國(guó)際化，日本政府決定實(shí)行雙重標(biāo)準(zhǔn)：國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)的可以按照本國(guó)4%的標(biāo)準(zhǔn)，有海外分支機(jī)構(gòu)的銀行則必須執(zhí)行8%的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補(bǔ)充資本金之外，還得調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
相對(duì)于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低。這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到房貸領(lǐng)域。
房地產(chǎn)業(yè)巨大的泡沫刺激了金融機(jī)構(gòu)的房貸增長(zhǎng)，銀行大量投資房地產(chǎn)業(yè)，發(fā)放了大量抵押貸款，鼓勵(lì)土地持有者進(jìn)行投機(jī)。在地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期,對(duì)房地產(chǎn)貸款的增長(zhǎng)比貨幣供應(yīng)量更快。日本銀行《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》顯示,1984-1989年,銀行對(duì)房貸年均增長(zhǎng)率為19.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了同一時(shí)期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計(jì)季報(bào)》表明,日本企業(yè)同期購(gòu)入土地所需外部資金大部分來源于銀行貸款。
在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲階段，銀行業(yè)低估了房地產(chǎn)作抵押的貸款所含的風(fēng)險(xiǎn)，甚至發(fā)放無(wú)抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規(guī)模作為員工考核指標(biāo)。于是，房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國(guó)銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價(jià)和股價(jià)的上漲，借款人的抵押能力增強(qiáng)以及賬外資產(chǎn)增加，這部分利用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款籌集到資金的企業(yè)，將其大部分資金用于購(gòu)買將來有可能升值的土地、股票等等，循環(huán)往復(fù)不斷推升房?jī)r(jià)。
從1986-1991年，銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額翻了一番。1984-1991年日本城市地價(jià)指數(shù)上漲了66.1%，而同期消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)僅上升了12.6%，地價(jià)高企完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，泡沫日益膨脹。
（2）國(guó)際熱錢涌入
同一時(shí)期，國(guó)際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國(guó)際資本只要持有日元資產(chǎn)，可以通過匯率變動(dòng)獲得5%以上的匯兌收益。
敏銳的國(guó)際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨。國(guó)際廉價(jià)資本的流入加劇了日元升值壓力，導(dǎo)致股價(jià)和房?jī)r(jià)快速上漲，從而吸引了更多的國(guó)際資本進(jìn)入日本投機(jī)，泡沫越吹越大。
（3）貨幣驅(qū)動(dòng)，投機(jī)盛行
隨著大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，日本的地價(jià)開始瘋狂飆升。據(jù)日本國(guó)土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1985年，東京的商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內(nèi)增長(zhǎng)了近2倍。
1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價(jià)指數(shù)比1985年上漲了約90%。當(dāng)年，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格，制造了世界上空前的房地產(chǎn)泡沫。
然而同一時(shí)期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價(jià)快速上漲，已經(jīng)嚴(yán)重影響到了實(shí)體工業(yè)的發(fā)展。建筑用地價(jià)格過高，使得許多工廠企業(yè)難以擴(kuò)大規(guī)模；過高的地價(jià)也給政府的城市建設(shè)帶來了嚴(yán)重的阻礙；高昂的房?jī)r(jià)更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越走越遠(yuǎn)。
2.3 崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗
在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動(dòng)擠泡沫，并且采取了非常嚴(yán)厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先后破裂。
（1）緊縮貨幣政策
隨著通脹壓力在1989年開始出現(xiàn)（3%-4%），而且股價(jià)和房?jī)r(jià)加速上漲，日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)增速大幅下滑。
一開始，日本政府沒有意識(shí)到擠泡沫會(huì)產(chǎn)生如此大危害，如果提前知道，可能政策會(huì)有所變化。
（2）對(duì)房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴(yán)厲管制
1987 年7 月，日本財(cái)務(wù)省召集有關(guān)金融機(jī)構(gòu)舉行聽證會(huì)，了解金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的活動(dòng)。此后，財(cái)務(wù)省發(fā)布了行政指導(dǎo)，要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制在土地上的貸款項(xiàng)目，具體的要求是“房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)速度不能超過總體貸款增長(zhǎng)速度”。受此影響，日本各金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業(yè)銀行實(shí)際上已經(jīng)停止了對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款。
（3）調(diào)整土地收益稅
在1987 年10 月調(diào)整稅制之前，擁有土地10 年以內(nèi)被視為“短期持有”，而10 年以上則被認(rèn)為是“長(zhǎng)期持有”，在調(diào)整稅制后，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，并受到重點(diǎn)監(jiān)管。
（4）股市泡沫率先破裂
日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場(chǎng)的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當(dāng)天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個(gè)月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達(dá)到了輝煌的高點(diǎn)38915點(diǎn)。但是，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日本股市陷入了長(zhǎng)達(dá)20年的熊市之中。
1990年9月，日經(jīng)股票市場(chǎng)平均虧損44%，相關(guān)股票平均下跌55%。日本股票價(jià)格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。
（5）巨大的房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌
公司破產(chǎn)導(dǎo)致其擁有的大量不動(dòng)產(chǎn)涌入市場(chǎng)，頓時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)供過于求，房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。
與此同時(shí)，隨著日元套利空間日益縮小，國(guó)際資本開始撤逃。1991年，日本不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)開始垮塌，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續(xù)竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產(chǎn)價(jià)格一瀉千里。
1992年，日本政府出臺(tái)“地價(jià)稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)立刻進(jìn)入“供大于求”的冰河時(shí)代。
幾種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的全面崩潰。房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌導(dǎo)致大量不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。1993年，日本不動(dòng)產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債總額高達(dá)3萬(wàn)億日元。
緊接著，作為土地投機(jī)主角的非銀行金融機(jī)構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)。結(jié)果，給這些機(jī)構(gòu)提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權(quán)。當(dāng)年，日本21家主要銀行宣告產(chǎn)生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產(chǎn)有關(guān)。
1991年7月，富士銀行的虛假儲(chǔ)蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協(xié)和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的信用危機(jī)。數(shù)年后，幾家大銀行相繼倒閉。
“土地神話”的破滅，中小銀行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對(duì)資本市場(chǎng)喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)等影響，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)再也未能重回輝煌。
（6）漫長(zhǎng)的下跌之旅
日本土地價(jià)格于1991年到達(dá)最高點(diǎn)，隨后開啟漫長(zhǎng)的下跌之旅。日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，日本土地價(jià)格從1992開始持續(xù)下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價(jià)格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。
大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價(jià)格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。
2008年，日本國(guó)土交通省調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本的房屋空置率達(dá)到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。盡管經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)20年的艱難調(diào)整，但日本房地產(chǎn)市場(chǎng)依然疲軟。
2.4 影響：失去的二十年
日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)陷入了失去的二十年和長(zhǎng)期通縮，居民財(cái)富大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺(tái)高筑。日本政治影響力下降，超級(jí)大國(guó)夢(mèng)破滅。
（1）1991年泡沫調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的原因：適齡購(gòu)房人群和經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)
日本1974年和1991年房?jī)r(jià)泡沫旗鼓相當(dāng)，那么為何1991年是大拐點(diǎn)？
如果對(duì)照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、城市化空間、適齡購(gòu)房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。
1974-1985年日本雖然告別了高速增長(zhǎng)，但仍實(shí)現(xiàn)了年均3.5%左右的中速增長(zhǎng)。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購(gòu)房人口數(shù)量接近峰值后，并沒有轉(zhuǎn)而向下，在1974-1991年間維持在高水平。
但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，原因在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程接近尾聲、適齡購(gòu)房人口數(shù)量大幅快速下降等。1991年以后日本經(jīng)濟(jì)年均僅1%左右的增長(zhǎng)，老齡化嚴(yán)重，人口撫養(yǎng)比大幅上升。1990年日本城市化率已經(jīng)高達(dá)77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購(gòu)房人口數(shù)量大幅快速下降。
（2）陷入失去的二十年和長(zhǎng)期通縮
1991年地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)增速和通脹率雙雙下臺(tái)階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長(zhǎng)0.2%，而危機(jī)前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。
值得注意的是，這樣的“成績(jī)”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務(wù)率大幅增長(zhǎng)，央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。日本10年國(guó)債收益率跌至負(fù)值，反映未來前景仍不樂觀。
（3）私人財(cái)富縮水
辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價(jià)格的下跌給日本帶來的財(cái)富損失，達(dá)到1500萬(wàn)億日元，相當(dāng)于日本全國(guó)個(gè)人金融資產(chǎn)的總和，這個(gè)數(shù)字還相當(dāng)于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產(chǎn)比重?zé)o疑大于股票。
（4）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化
房地產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要資產(chǎn)和抵押品，隨著這些資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復(fù)其惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，不得不努力歸還債務(wù)，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場(chǎng)和銀行凈融入資金均轉(zhuǎn)為負(fù)值。
（5）銀行壞賬大幅增加
房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌和經(jīng)濟(jì)低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉[參見吉野直行（2009），國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論]。日本所有銀行壞賬數(shù)據(jù)，從1993年的12.8萬(wàn)億日元上升至2000年的30.4萬(wàn)億日元[參見李眾敏（2008）國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論]。
（6）政府債臺(tái)高筑
經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退，和政府的逆周期調(diào)控，使得日本政府債臺(tái)高筑。1991年日本政府債務(wù)/GDP比重為48%，低于美國(guó)的61%，意大利的99%，略高于德國(guó)的39.5%，2014年，日本政府債務(wù)/GDP比重為230%，遠(yuǎn)高于美國(guó)（103%），德國(guó)（71.6%），意大利（132.5%）等。
（7）國(guó)際地位下降
1991年后，日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，和其他國(guó)家相對(duì)力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計(jì)價(jià)的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計(jì)增長(zhǎng)30%，美國(guó)增長(zhǎng)194%，中國(guó)增長(zhǎng)26.3倍，德國(guó)增長(zhǎng)114%。1991-2014年間，日本GDP占美國(guó)比重從60%下降為26%，中國(guó)成為第二大經(jīng)濟(jì)體。
3 中國(guó)1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫
1992年總?cè)藬?shù)不過655.8萬(wàn)的海南島上竟然出現(xiàn)了兩萬(wàn)多家房地產(chǎn)公司。短短三年，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)超過4倍。最后的遺產(chǎn)，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑置土地和800億元積壓資金，僅四大國(guó)有商業(yè)銀行的壞賬就高達(dá)300億元。開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達(dá)60％以上?！疤煅?，海角，爛尾樓”一時(shí)間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長(zhǎng)期努力。
3.1 形成：特區(qū)實(shí)驗(yàn)，南巡講話，住房改革
1988年，正值改革開放十周年之際，中國(guó)面臨如何進(jìn)一步深化改革和擴(kuò)大開放的問題。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)，但這四個(gè)城市皆屬于沿海城市經(jīng)濟(jì)體，但對(duì)于廣大農(nóng)村地區(qū)仍需探索。因此，中央需要一塊理想的試驗(yàn)田。1988年的海南農(nóng)村人口占比超過80%，工業(yè)產(chǎn)出水平低下，人均GDP只相當(dāng)于全國(guó)平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實(shí)驗(yàn)的各項(xiàng)條件，尤其是其所具有的獨(dú)特地理?xiàng)l件。
1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離,成立中國(guó)第31個(gè)省級(jí)行政區(qū)。?？冢@個(gè)原本人口不到23萬(wàn)、總面積不足30平方公里的海濱小城一躍成為中國(guó)最大經(jīng)濟(jì)特區(qū)的首府，也成為了全國(guó)各地淘金者的“理想國(guó)”。
1992年初，鄧小平發(fā)表南巡講話，隨后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區(qū)效應(yīng)因此得到全面釋放。
海南島的房地產(chǎn)市場(chǎng)驟然升溫。
3.2 狂熱：財(cái)富神話，擊鼓傳花
大量資金被投入到房地產(chǎn)上，高峰時(shí)期，這座總?cè)藬?shù)不過655.8萬(wàn)的海島上竟然出現(xiàn)了兩萬(wàn)多家房地產(chǎn)公司，平均每300個(gè)人一家房地產(chǎn)公司。
當(dāng)時(shí)炒房的各路人馬中，有包括中遠(yuǎn)集團(tuán)、中糧集團(tuán)、核工業(yè)總公司的中央軍，也有全國(guó)各地知名企業(yè)組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國(guó)有銀行。
據(jù)海南省處置積壓房地產(chǎn)工作小組辦公室資料統(tǒng)計(jì)，海南省1989年房地產(chǎn)投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產(chǎn)投資比上年分別增長(zhǎng)143%、123%、225%、62%，最高年投資額達(dá)93億元，各年房地產(chǎn)投資額占當(dāng)年固定資產(chǎn)投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。
當(dāng)然，這些公司不都是為了蓋房子。事實(shí)上，大部分人都在玩一個(gè)“擊鼓傳花”的古老游戲。
1992年，海南全省房地產(chǎn)投資達(dá)87億元，占固定資產(chǎn)總投資的一半，僅?？谝坏氐姆康禺a(chǎn)開發(fā)面積就達(dá)800萬(wàn)平方米，地價(jià)由1991年的十幾萬(wàn)元/畝飆升至600多萬(wàn)元/畝；同年，海口市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到了驚人的83％，另一個(gè)熱點(diǎn)城市三亞也達(dá)到了73.6％，海南全省財(cái)政收入的40％來源于房地產(chǎn)業(yè)。
據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)年鑒（1996）》統(tǒng)計(jì)，1988年，海南商品房平均價(jià)格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達(dá)到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長(zhǎng)超過4倍。
與海南隔海相望的廣西省北海市，房地產(chǎn)開發(fā)的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬(wàn)人的小城冒出了1000多家房地產(chǎn)公司，全國(guó)各地駐扎在北海的炒家達(dá)50余萬(wàn)人。經(jīng)過輪番倒手，政府幾萬(wàn)元/畝批出去的地能炒到100多萬(wàn)元/畝，當(dāng)?shù)卣荒昱鋈サ耐恋鼐瓦_(dá)80平方公里。以至于次年前來視察的朱镕基副總理忍不住提醒當(dāng)?shù)卣骸氨焙２煌谖业纳虾！ū焙＝ㄔO(shè)）要量力而行”。
在這場(chǎng)空前豪賭中，政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業(yè)銀行為首，銀行資金、國(guó)企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資本通過各種渠道源源不斷涌入海南，總數(shù)不下千億。
幾乎所有的開發(fā)商都成了銀行的債務(wù)人。精明的開發(fā)商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進(jìn)自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價(jià)抵押給銀行。
由于投機(jī)性需求已經(jīng)占到了市場(chǎng)的70％以上，一些房子甚至還停留在設(shè)計(jì)圖紙階段，就已經(jīng)被賣了好幾道手。
每一個(gè)玩家都想在游戲結(jié)束前趕快把手中的“花”傳給下一個(gè)人。只是，不是每個(gè)人都有好運(yùn)氣。
1993年6月23日，終場(chǎng)哨聲突然吹響。時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。
3.3 崩潰及影響：宏觀調(diào)控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款
1993年6月23日，時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。24日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見》，16條強(qiáng)力調(diào)控措施包括嚴(yán)格控制信貸總規(guī)模、提高存貸利率和國(guó)債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項(xiàng)目等。
銀根全面緊縮，一路高歌猛進(jìn)的海南房地產(chǎn)熱頓時(shí)被釜底抽薪。這場(chǎng)調(diào)控的遺產(chǎn)，是給占全國(guó)0.6％總?cè)丝诘暮Ｄ鲜×粝铝苏既珖?guó)10％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達(dá)600多棟、1600多萬(wàn)平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國(guó)有商業(yè)銀行的壞賬就高達(dá)300億元。此后幾年海南經(jīng)濟(jì)增速斷崖式下跌。
一海之隔的北海，沉淀資金甚至高達(dá)200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國(guó)的“泡沫經(jīng)濟(jì)博物館”。
開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時(shí)成為最大的發(fā)展商，不少銀行的不良貸款率一度高達(dá)60％以上。當(dāng)銀行開始著手處置不良資產(chǎn)時(shí)，才發(fā)現(xiàn)很多抵押項(xiàng)目其實(shí)才挖了一個(gè)大坑，以天價(jià)抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠著大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅建行一家，先后處置的不良房地產(chǎn)項(xiàng)目就達(dá)267個(gè)，報(bào)建面積760萬(wàn)平方米，其中現(xiàn)房面積近8萬(wàn)平方米，占海南房地產(chǎn)存量的20％，現(xiàn)金回收比例不足20％。
一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進(jìn)行了大量房地產(chǎn)直接投資，同樣損失慘重。為此，證監(jiān)會(huì)不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。
1995年8月，海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行，以解決省內(nèi)眾多信托投資公司由于大量投資房地產(chǎn)而出現(xiàn)的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個(gè)月，海南發(fā)展銀行就出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。1998年6月21日，央行不得不宣布關(guān)閉海發(fā)行，這也是新中國(guó)首家因支付危機(jī)關(guān)閉的省級(jí)商業(yè)銀行。
從1999年開始，海南省用了整整七年的時(shí)間，處置積壓房地產(chǎn)的工作才基本結(jié)束。截至2006年10月，全省累計(jì)處置閑置建設(shè)用地23353.87公頃，占閑置總量的98.17％，處置積壓商品房444.82萬(wàn)平方米，占積壓總量的97.6％。
“天涯，海角，爛尾樓”一時(shí)間成為海南的三大景觀。
4 東南亞1991-1996年房地產(chǎn)泡沫與1997年亞洲金融風(fēng)暴
1997年之前，東南亞經(jīng)濟(jì)體保持了持續(xù)高增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。但是，在全球低利率、金融自由化、國(guó)際資本流入、金融監(jiān)管缺位等刺激下，大量信貸流入房地產(chǎn)，催生泡沫。隨后在美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)際資本流出、固定匯率制崩盤等影響下，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，房市泡沫破裂。從此之后，除韓國(guó)等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)東南亞國(guó)家仍停滯在中等收入階段。
4.1 1997年亞洲金融風(fēng)暴始末
二戰(zhàn)后，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國(guó)等東南亞國(guó)家和地區(qū)先后實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的高速增長(zhǎng)，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)打斷了這一進(jìn)程，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進(jìn)入新世紀(jì)以來，除了日本，只有韓國(guó)等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)國(guó)家仍停滯在中等收入階段。
上世紀(jì)80年代末～90年代初，受波斯灣戰(zhàn)爭(zhēng)、第三次石油危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，美元指數(shù)走弱。與此同時(shí)，泰國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國(guó)經(jīng)濟(jì)在此期間則實(shí)現(xiàn)了10%左右的高速增長(zhǎng)，吸引了大量國(guó)際資本流入南亞地區(qū)，外債規(guī)模大幅上升。這些地區(qū)債務(wù)期限嚴(yán)重錯(cuò)配，大量中短期外債進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。泰國(guó)等國(guó)房地產(chǎn)投機(jī)盛行，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國(guó)等國(guó)在擴(kuò)大金融自由化、取消資本管制的同時(shí)，仍然維持固定匯率制，給國(guó)際投機(jī)資本提供了條件。
進(jìn)入上世紀(jì)90年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對(duì)可能的通脹風(fēng)險(xiǎn)，美元步入第二輪強(qiáng)勢(shì)周期。采取固定匯率制的南亞國(guó)家貨幣被迫升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力削弱。與此同時(shí)，人民幣大幅貶值，中國(guó)在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。1996年前后南亞國(guó)家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先后成為國(guó)際投機(jī)資本的攻擊對(duì)象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布推遲償還外債及暫停國(guó)債券交易，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后金融危機(jī)逐步升級(jí)成經(jīng)濟(jì)、政治危機(jī)。危機(jī)之后，大多數(shù)東南亞經(jīng)濟(jì)體沒有恢復(fù)到危機(jī)前的增長(zhǎng)水平。
4.2 亞洲金融危機(jī)的背景條件：金融自由化、國(guó)際資本流入和固定匯率制
金融自由化后國(guó)際資本流入。1980年代，東南亞各國(guó)受發(fā)達(dá)國(guó)家金融深化、金融自由化理論和實(shí)踐的影響，陸續(xù)開啟以金融自由化為主的金融改革。菲律賓于1962年宣布取消外匯管制，1986年允許外資利潤(rùn)自由匯出。馬來西亞1986年提高了外國(guó)投資者在本國(guó)股份公司允許持有股權(quán)的比例。同年印尼亦放松了對(duì)資本賬戶的管制。到1994年，東南亞主要國(guó)家基本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目下的可自由兌換，其金融市場(chǎng)基本完全開放。20世紀(jì)80年代中期以后，日本經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，資金利率低，不少日本國(guó)內(nèi)資金開始投向東南亞。到了20世紀(jì)90年代初期，國(guó)際資本看好東南亞經(jīng)濟(jì)，大量國(guó)際私人資本流入東南亞地區(qū)。
然而，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)定，調(diào)控體系不健全以及監(jiān)管能力不足等原因，過早對(duì)外開放了其尚未成熟的資本市場(chǎng)，過度放松了對(duì)資本項(xiàng)目的管理，為國(guó)際游資的大進(jìn)大出地頻繁流動(dòng)和投機(jī)攻擊行動(dòng)提供了可乘之機(jī)。
實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制度。東南亞國(guó)家大都實(shí)行固定匯率制度，其貨幣間接或直接與美元掛鉤。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后美元對(duì)西方主要貨幣開始貶值，則東南亞各國(guó)的貨幣也隨之貶值，大大增強(qiáng)其出口產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但是，固定匯率制度的問題是釘住國(guó)與被釘住國(guó)的貨幣形成了完全聯(lián)動(dòng)關(guān)系。1995年以后，美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)代來臨，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與低通貨膨脹率、低失業(yè)率并存的黃金時(shí)代，美元開始升值帶動(dòng)了東南亞各國(guó)貨幣一起升值，結(jié)果這些國(guó)家出口增長(zhǎng)率停滯不前，而進(jìn)口則激增，貿(mào)易及經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生了巨額赤字。
當(dāng)東南亞國(guó)家貿(mào)易赤字增加、貨幣實(shí)際貶值時(shí)，他們沒有及時(shí)調(diào)整匯率，依然維持盯住美元的固定匯率制，引起投機(jī)者拋售本幣，搶購(gòu)?fù)鈪R，迫使中央銀行宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率，讓本幣貶值。這是東南亞發(fā)生金融危機(jī)的直接原因。
4.3 金融風(fēng)暴前后東南亞地產(chǎn)泡沫的催生與崩盤
金融自由化推動(dòng)國(guó)際資本紛紛進(jìn)入東南亞。1995年日本給中國(guó)內(nèi)地、印尼、韓國(guó)、馬來西亞、菲律賓、臺(tái)灣地區(qū)、泰國(guó)等地的融資余額為1090億美元，歐洲各國(guó)銀行的貸款余額則為870億美元。1996年日本給東南亞的放款余額為1140億美元，歐洲銀行則增加為1160億美元。1996年下半年起受美元走強(qiáng)，東南亞貨幣開始同步升值導(dǎo)致出口增長(zhǎng)率普遍下降（東南亞各國(guó)普遍屬于外向型經(jīng)濟(jì)體），產(chǎn)能過剩，收益率下降和銀行不良資產(chǎn)增加，使得大量產(chǎn)業(yè)資金流向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)而導(dǎo)致泡沫的形成。
1986-1994年，各國(guó)流向股市和房地產(chǎn)的銀行貸款比例越來越大，其中新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、泰國(guó)50%、菲律賓11%。東南亞國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國(guó)在1988-1992年內(nèi)都上漲了3倍左右。
4.3.1 泰國(guó)
泡沫的形成。泰國(guó)是東南亞金融危機(jī)的起源地。20世紀(jì)80年代以來，泰國(guó)將出口導(dǎo)向型工業(yè)化作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)。為了解決基礎(chǔ)設(shè)施落后和資金短缺等問題，泰國(guó)政府進(jìn)行了一系列的改革措施，這其中包括開放資本賬戶。當(dāng)時(shí)泰國(guó)土地價(jià)格低廉，勞動(dòng)力供給充足，工資和消費(fèi)水平都比較低，再加上政府的各種優(yōu)惠政策，大量外資迅速涌入泰國(guó)。
在銀行信貸的大量擴(kuò)張下，首都曼谷等大城市的房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，房地產(chǎn)業(yè)的超高利潤(rùn)更是吸引了大量的國(guó)際資本，兩者相互作用，房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹。1989年泰國(guó)的住房貸款總額為459億泰銖，到1996年則超過了7900億泰銖，7年里增加了17倍多。與此同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格也迅速上升。1988-1992年間，地價(jià)以平均每年10%～30%的速度上漲；在1992年-1997年7月，則達(dá)到每年40%，某些地方的地價(jià)1年竟然上漲了14倍。房地產(chǎn)業(yè)在過度擴(kuò)張的銀行信貸的推動(dòng)下不可避免地積聚了大量的泡沫。由于沒有很好地進(jìn)行調(diào)控，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)供給大大超過需求，構(gòu)成了巨大泡沫。1996年，泰國(guó)的房屋空置率持續(xù)升高，其中辦公樓空置率高達(dá)50%。
泡沫的破裂。進(jìn)入1996年以后，泰國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)需求低迷，貿(mào)易赤字加劇。但是當(dāng)時(shí)的泰國(guó)政府對(duì)國(guó)際形勢(shì)判斷失誤，加上泰國(guó)金融監(jiān)管薄弱、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定等因素，國(guó)際投資基金開始著手撤離泰國(guó)，從而對(duì)泰國(guó)的匯率造成了巨大的壓力。巨大的流出壓力迫使泰國(guó)央行最終放棄了固定匯率制度，實(shí)行“管理下的浮動(dòng)匯率制度”，從而導(dǎo)致匯市和股市的超幅下跌，泰銖貶值1倍以上。房地產(chǎn)價(jià)格也迅速下跌，僅1997年下半年就縮水近30%，房地產(chǎn)泡沫最終崩潰。
4.3.2 馬來西亞
泡沫的形成。馬來西亞長(zhǎng)期實(shí)行外向型經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中舉足輕重。1990-1996年，馬來西亞出口年均增長(zhǎng)率高達(dá)18%，比同期GDP增速高出約10個(gè)百分點(diǎn)。馬來西亞希望在2020年邁入發(fā)達(dá)國(guó)家行列。為此，馬來西亞政府采取了用高投入拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策，為了彌補(bǔ)投資資金的不足，馬來西亞實(shí)行了經(jīng)濟(jì)金融自由化政策，包括資本項(xiàng)目可自由兌換。國(guó)際資本大量涌入國(guó)內(nèi)，到1997年6月，馬來西亞外債總額已經(jīng)高達(dá)452億美元，其中短期外債占30%左右。與泰國(guó)類似，大量的外債并未投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，而是轉(zhuǎn)到了房地產(chǎn)業(yè)和股票市場(chǎng)，從而使泡沫迅速形成。
隨著投資和信貸的膨脹，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了異常的繁榮。由于馬來西亞金融監(jiān)管體系的缺陷，中央銀行未能有效監(jiān)管資本的流向，大量資本進(jìn)入了投機(jī)性較高的房地產(chǎn)業(yè)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升。以首都吉隆坡為例，在金融危機(jī)爆發(fā)前的1995年，住宅租金和住宅價(jià)格分別上漲了55%和66%。價(jià)格上漲使得寫字樓空置率由1990-1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。
泡沫的破裂。金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)泡沫迅速崩潰。馬來西亞貨幣匯率從1997年7月的1美元兌2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兌4.88林吉特，貨幣貶值近50%。股票市場(chǎng)大幅崩潰，金融和房地產(chǎn)類股票甚至下跌了70%～90%。房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫也隨之破裂，1997年下半年，馬來西亞房地產(chǎn)的平均交易量下降了37%，各項(xiàng)房?jī)r(jià)指數(shù)開始大幅回落。
4.3.3 中國(guó)香港
泡沫的形成。70年代后期，中國(guó)香港逐步轉(zhuǎn)型為以金融、貿(mào)易和服務(wù)為主的經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)香港房地產(chǎn)業(yè)在這次產(chǎn)業(yè)調(diào)整中得到了迅速的發(fā)展。根據(jù)1998年的數(shù)據(jù)，中國(guó)香港房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)高達(dá)20％，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的近50％，而政府收入中也有35％來源于房地產(chǎn)業(yè)。進(jìn)入90年代，中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求不斷增加，房地產(chǎn)價(jià)格上漲非常迅速。
從1991年開始，中國(guó)香港實(shí)施“緊縮”土地供應(yīng)政策并以低利率進(jìn)行刺激，房?jī)r(jià)一路飆升。房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲引起市場(chǎng)的投機(jī)行為急劇升溫，許多中國(guó)香港居民因?yàn)橘I賣房產(chǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)富高速增長(zhǎng)，甚至企業(yè)紛紛向銀行貸款轉(zhuǎn)投地皮，中國(guó)香港房地產(chǎn)市場(chǎng)充斥著嚴(yán)重的投機(jī)風(fēng)氣。1996年第4季度，中國(guó)香港銀行業(yè)放松了對(duì)住房按揭貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，直接促使大量炒樓力量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得本來就已經(jīng)非常高的樓市價(jià)格再度暴漲。房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比在1986-1996年間的平均值達(dá)2.4，而1997年8月份在中國(guó)香港樓市高峰期，該指標(biāo)高達(dá)3.6-5.0。中國(guó)香港地產(chǎn)泡沫可見一斑。
泡沫的破裂。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，港幣匯率和港股承壓暴跌，引發(fā)了中國(guó)香港市場(chǎng)利率上升、銀行信貸萎縮、失業(yè)增加等問題。由于前期房?jī)r(jià)上漲過快，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的比重嚴(yán)重失衡，且市場(chǎng)上對(duì)房產(chǎn)多是投機(jī)性需求，危機(jī)爆發(fā)后借貸成本的上升、居民支付能力減弱和對(duì)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期造成了樓市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年時(shí)間，中國(guó)香港樓價(jià)急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。
房?jī)r(jià)暴跌導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富大量萎縮，據(jù)計(jì)算，從1997-2002年的5年時(shí)間里，中國(guó)香港房地產(chǎn)和股市總市值共損失約8萬(wàn)億港元，比同期中國(guó)香港的生產(chǎn)總值還多。在這場(chǎng)泡沫中，中國(guó)香港平均每位業(yè)主損失267萬(wàn)港元，有十多萬(wàn)人由百萬(wàn)“富翁”一夜之間變成了百萬(wàn)“負(fù)翁”。
由于泡沫時(shí)期政府財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依存度很高，財(cái)政收入長(zhǎng)期依靠土地批租收入以及其他房地產(chǎn)相關(guān)稅收，泡沫破裂后港府整體財(cái)政收入減少了20%～25%。另外，銀行系統(tǒng)也積聚了大量不良貸款，個(gè)人和工商企業(yè)的抵押物資產(chǎn)大幅縮水。
從1998-2003年，中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)一直處于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。
5 美國(guó)2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機(jī)
在過剩流動(dòng)性和低利率刺激下，催生出2001-2006年間美國(guó)房地產(chǎn)大泡沫。2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速蔓延成國(guó)際金融危機(jī)。雖然經(jīng)過QE和零利率，全球經(jīng)濟(jì)至今仍未完全走出國(guó)際金融危機(jī)的陰影。
5.1 形成：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，“居者有其屋”計(jì)劃，低利率，影子銀行
2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。小布什政府為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，刺激房地產(chǎn)，推動(dòng)美國(guó)家庭“居者有其屋”的計(jì)劃。但是，當(dāng)時(shí)美國(guó)富裕階層的購(gòu)房需求基本飽和。因此，政府把注意力轉(zhuǎn)向那些中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的人，這些信用級(jí)別較低的人成了房地產(chǎn)市場(chǎng)消費(fèi)的“新寵”，也就促成了次級(jí)貸款大量發(fā)放。
2001年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。與此同時(shí)，美國(guó)政府立法要求金融機(jī)構(gòu)向窮人發(fā)放貸款。寬松的貸款利率條件刺激了低收入群體的購(gòu)房需求。
在美國(guó)，發(fā)放次級(jí)貸款的大部分金融機(jī)構(gòu)是抵押貸款公司。由于缺乏銷售網(wǎng)點(diǎn)，貸款公司主要以經(jīng)紀(jì)人和客戶代理為分銷渠道。為了收取更多手續(xù)費(fèi)，他們盲目發(fā)展客戶市場(chǎng)，忽視甚至是有意隱瞞客戶的借款風(fēng)險(xiǎn)。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷拉低借款者的信用門檻。許多次級(jí)貸款公司針對(duì)次級(jí)信用貸款人推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在沒有資金的情況下購(gòu)房，僅需聲明其收入情況，而無(wú)須提供任何有關(guān)償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請(qǐng)獲得通過。在這種情況下，本來不可能借到錢或者借不到那么多錢的“邊緣貸款者”，也被蠱惑進(jìn)來。長(zhǎng)期的寬松貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購(gòu)房需求，同時(shí)也催生了市場(chǎng)大規(guī)模的投機(jī)性需求。
與商業(yè)銀行不同，抵押貸款公司一般不能吸收公眾存款，而是依靠貸款的二級(jí)市場(chǎng)和信貸資產(chǎn)證券化解決資金來源問題。為此，貸款公司大量通過貸款資產(chǎn)證券化，以住房抵押貸款支持證券(RMBS)的形式把貸款資產(chǎn)賣給市場(chǎng)，獲取流動(dòng)性的同時(shí)把相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也部分轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。對(duì)地產(chǎn)抵押貸款的金融創(chuàng)新不僅止于MBS，其他的產(chǎn)品如CDO類產(chǎn)品也層出不窮。
截至2007年，與次級(jí)貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品總額高達(dá)8萬(wàn)億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以后隨著中國(guó)、中東等經(jīng)濟(jì)體積累了大量貿(mào)易順差和美元，國(guó)際資本流入美國(guó)本土購(gòu)買美元資產(chǎn)包括次貸證券產(chǎn)品。過度的金融創(chuàng)新成為美國(guó)房地產(chǎn)泡沫膨脹的背后推手。
5.2 瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長(zhǎng)投
（1）政府政策支持向“三無(wú)”人員發(fā)放貸款
次級(jí)房屋貸款主要是向曾經(jīng)有違約記錄的人士提供房屋貸款，這些借款人通常是無(wú)工作、無(wú)固定收入和無(wú)資產(chǎn)，即“三無(wú)”人士。這類人群通常都沒有很好還款能力，但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款，甚至有部分銀行主動(dòng)向這部分人士發(fā)放貸款。“居者有其屋”的政策計(jì)劃對(duì)拒絕向低收入人群提供住房貸款的金融機(jī)構(gòu)冠以歧視的罪名進(jìn)行罰款，數(shù)額通常高達(dá)數(shù)百萬(wàn)美元，這給貸款機(jī)構(gòu)造成了很大的壓力。
（2）金融機(jī)構(gòu)基于房?jī)r(jià)持續(xù)上漲不斷擴(kuò)大貸款規(guī)模
在美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策下，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象,銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房?jī)r(jià)一直在上漲, 銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失，因此對(duì)借款人的門檻要求越來越低，瘋狂擴(kuò)大其貸款規(guī)模。
（3）“短融長(zhǎng)投”堆積風(fēng)險(xiǎn)
資本市場(chǎng)較高的流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)較低的借貸成本，為金融機(jī)構(gòu)開始利用短期資金為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資這一非常危險(xiǎn)的模型提供了合適的市場(chǎng)環(huán)境。抵押貸款機(jī)構(gòu)通常沒有任何公司和零售存款，依然大量發(fā)放30年甚至更長(zhǎng)的房屋貸款，而依靠的資金來源是貨幣市場(chǎng)上隔夜或者一周左右期限的資金，造成了銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配。一旦低息環(huán)境發(fā)生變化，“借短投長(zhǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式很容易出現(xiàn)債務(wù)擠壓，從而導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券價(jià)格的加速下跌。
（4）房?jī)r(jià)瘋漲
美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從1997年開始持續(xù)擴(kuò)張，尤其自2001年起更加快速增長(zhǎng)，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時(shí)達(dá)到32%，新房開工量年增長(zhǎng)率超過6%，2003年最高時(shí)達(dá)到8.4%。
在流動(dòng)性過剩和低利率刺激下房?jī)r(jià)一路攀升。2000～2007年的房?jī)r(jià)漲幅大大超過了過去30多年來的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)美國(guó)10個(gè)和20個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，2006年6月美國(guó)10大城市的房?jī)r(jià)漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的刺激之下，加上抵押貸款利率下降導(dǎo)致購(gòu)房成本降低，美國(guó)居民紛紛加入抵押貸款購(gòu)房的行列，從2001年到2006年底，抵押貸款發(fā)放規(guī)模一共增加了4070億美元，達(dá)到25200億美元，2003年曾達(dá)到最高的37750億美元。其中美國(guó)前25家最大的次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)所發(fā)行的次貸規(guī)模占總次貸規(guī)模的90%以上。
過剩的流動(dòng)性催生了美國(guó)房市泡沫。房?jī)r(jià)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民收入上漲。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。
5.3 崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國(guó)際金融危機(jī)、沃爾克規(guī)則
2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，出于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動(dòng)利率貸款，重新設(shè)定的貸款利率隨基準(zhǔn)利率上升而上升，大多數(shù)次貸借款人的還款壓力大幅增加?；鶞?zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，進(jìn)入2006年后，反映美國(guó)主要城市房?jī)r(jià)變動(dòng)的S&P Case-Shiller 指數(shù)開始明顯下跌。對(duì)于抵押貸款供應(yīng)商來說，房?jī)r(jià)下跌降低了抵押品價(jià)值，導(dǎo)致其無(wú)法通過出售抵押品回收貸款本息。對(duì)于次貸借款人來說，房?jī)r(jià)下跌使其不能再通過房屋凈值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產(chǎn)也償還不了本息，所以只得違約。
2007-2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)并迅速蔓延成國(guó)際金融危機(jī)，其嚴(yán)重程度號(hào)稱“百年一遇”。此次危機(jī)不僅影響范圍廣，其嚴(yán)重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機(jī)。過去歷次金融危機(jī)受到較大影響的主要是銀行業(yè)，而此次危機(jī)卻波及到了包括銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、政府信用支持的金融企業(yè)等幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)。
受次貸違約沖擊最大的是提供次貸的住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)，2007年2月，匯豐控股（HSBC）為其美國(guó)附屬機(jī)構(gòu)的次貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備。2007年4月，美國(guó)第二大次貸公司新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Corporation）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后，30余家次級(jí)抵押貸款公司停業(yè)。接下來沖擊的是購(gòu)買了次貸RMBS、CDO的對(duì)沖基金和投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被收購(gòu)，商業(yè)銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國(guó)有化。保險(xiǎn)、基金等其他金融機(jī)構(gòu)作為次級(jí)貸款的參與人，也受到了重大的影響，如AIG資產(chǎn)與負(fù)債嚴(yán)重不平衡，最終由美國(guó)政府接管。美國(guó)次貸危機(jī)之所以升級(jí)成為國(guó)際金融危機(jī)，是由于美國(guó)住房貸款資產(chǎn)被投資銀行衍生為其他金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)賣給全球投資者，該項(xiàng)金融創(chuàng)新將美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)前所未有地緊密聯(lián)系起來。
次貸危機(jī)發(fā)生后，多家大型金融公司破產(chǎn)倒閉。為此，美聯(lián)儲(chǔ)做了一系列救市的舉措。在2007年前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，總規(guī)模處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，持有的國(guó)債占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模超過百分之八十。2007年金融危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方新增了包含著有毒資產(chǎn)（主要是住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)）背景的證券作為抵押品的抵押擔(dān)保證券（MBS）等項(xiàng)目。為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別提出了“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）”和“金融援助計(jì)劃（FSP）”，總規(guī)模達(dá)到2.3萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)大量增持聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款證券。截至2016年末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的抵押擔(dān)保證券(MBS)余額高達(dá)1.74萬(wàn)億美元，占總資產(chǎn)的39%。如何在不影響金融市場(chǎng)正常運(yùn)行的情況下處理其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)復(fù)雜的有毒資產(chǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)未來的難題。
次貸危機(jī)暴露了美國(guó)監(jiān)管體系的種種問題。2009年，奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，旨在讓“我們的金融體系將因此更加安全”，該方案被稱為“沃爾克法則”（Volcker Rule）。沃爾克規(guī)則的實(shí)質(zhì)是禁止銀行進(jìn)行與客戶金融服務(wù)無(wú)關(guān)的投機(jī)交易，其中核心的一條是禁止銀行從事自營(yíng)性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行自營(yíng)交易的風(fēng)險(xiǎn)集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產(chǎn)品上，這些衍生產(chǎn)品都具有數(shù)十倍甚至近百倍的杠桿，給市場(chǎng)造成了極大風(fēng)險(xiǎn)。禁止自營(yíng)交易其實(shí)是政府強(qiáng)行對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的“去杠桿化”。
2008年次貸危機(jī)至今已近9年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經(jīng)濟(jì)即使推出QQE和負(fù)利率仍處于低谷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從此告別了高增長(zhǎng)時(shí)代，拉美、澳大利亞等資源國(guó)家則經(jīng)濟(jì)大幅回落并陷入長(zhǎng)期低迷。至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。
6 歷次房地產(chǎn)泡沫的啟示
縱觀全球歷史上五次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：
1）房地產(chǎn)是周期之母。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)看，無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家，還是在發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動(dòng)的消費(fèi)投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟(jì)大蕭條則多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國(guó)。從財(cái)富效應(yīng)看，在典型國(guó)家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價(jià)格財(cái)富總量的50%，這是股市、債市、商品市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國(guó)的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。以中國(guó)為例，2018年房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國(guó)房地產(chǎn)市值約321萬(wàn)億元，是當(dāng)年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。
2）十次危機(jī)九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機(jī)有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟(jì)體落入中等收入陷阱，2008年美國(guó)次貸危機(jī)至今全球仍未走出陰影。反觀美國(guó)1987年股市異常波動(dòng)、中國(guó)2015年股市異常波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則要小很多。
3）歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機(jī)需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反映了商品房的商品屬性，投機(jī)需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期繁榮有關(guān)，1991-1996年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。
4）雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無(wú)一例外受到流動(dòng)性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無(wú)論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對(duì)流動(dòng)性和利率極其敏感，流動(dòng)性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機(jī)需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后為了避免日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體在金融自由化下國(guó)際資本大幅流入，2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅降息。中國(guó)2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯。
5）政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟(jì)目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達(dá)州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動(dòng)降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵(lì)開發(fā)，2001年小布什政府實(shí)施“居者有其屋”計(jì)劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1991-1996年?yáng)|南亞國(guó)家加快了資本賬戶開放導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入，2001-2007年美國(guó)影子銀行興起導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房?jī)r(jià)上漲抵押物升值會(huì)進(jìn)一步助推銀行加大放貸，甚至主動(dòng)說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機(jī)既是金融危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
6）雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對(duì)房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機(jī)，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，24日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體匯率崩盤，國(guó)際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)。
7）如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、城市化空間、適齡購(gòu)房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，原因在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，主要是因?yàn)槊绹?guó)開放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新機(jī)制等。
8）每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠(yuǎn)。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)的大蕭條從金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)最終升級(jí)成軍事危機(jī)，對(duì)人類社會(huì)造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟(jì)低迷、不良高企、居民財(cái)富縮水、長(zhǎng)期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長(zhǎng)期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。2008年次貸危機(jī)至今已10年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。
9）應(yīng)警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和住宅投資已經(jīng)告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激房地產(chǎn)重回高增長(zhǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期看，盡管中國(guó)20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達(dá)峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進(jìn)程、居民收入增長(zhǎng)和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來仍有較大發(fā)展空間。從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯(cuò)配問題仍嚴(yán)重。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負(fù)作用：房?jī)r(jià)大漲惡化收入分配，增加了社會(huì)投機(jī)氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；房?jī)r(jià)過高增加社會(huì)生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前應(yīng)采取措施避免房?jī)r(jià)上漲脫離基本面的泡沫化趨勢(shì)，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)；穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，推動(dòng)土地財(cái)政轉(zhuǎn)型；實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；豐富供應(yīng)主體，優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加快補(bǔ)齊租賃住房短板。