“賣家說(shuō)多少就多少買了。”年初以來(lái),大量資金爭(zhēng)先配置信用債,剛性需求的釋放點(diǎn)燃了這一市場(chǎng)的火爆行情。

在經(jīng)濟(jì)疲軟、利率下行的背景下,相對(duì)高收益產(chǎn)品稀缺和剛性配置需求上升的矛盾,使得相對(duì)收益較高的信用債成為“香餑餑”,短期信用品收益率持續(xù)創(chuàng)出新低,信用利差也進(jìn)一步收窄。而信用債盛宴的另一面,卻是違約事件頻發(fā),風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露之下,部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券備受冷落,其行業(yè)或開始進(jìn)入去杠桿周期。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,短期內(nèi),信用債尤其是理財(cái)資金追逐的品種并無(wú)大的調(diào)整壓力,但當(dāng)下信用環(huán)境仍未明顯改善,眼下投資信用債仍如“戴著腳鐐起舞”,建議投資者延續(xù)短久期、高評(píng)級(jí)的投資策略,在信用債行情狂熱的時(shí)候保持一份冷靜。

信用債行情火爆

進(jìn)入3月,信用債市場(chǎng)投資熱情仍居高不下。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露,許多農(nóng)商行、城商行的資金正從信貸市場(chǎng)流入債券市場(chǎng),機(jī)構(gòu)對(duì)短久期、中高評(píng)級(jí)信用債需求旺盛,一些AA+級(jí)以下的中低等債券也變得十分緊俏。

從一級(jí)市場(chǎng)近期招標(biāo)情況來(lái)看,7年期的“16荊州城投債”和“16啟國(guó)投債”認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別高達(dá)6.2125倍和5.86倍,票面利率分別為3.97%和4%。

交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行指導(dǎo)利率已連續(xù)六周下行。上周1年期各等級(jí)下行2BP;3年期各等級(jí)下行1-3BP;5年期各等級(jí)下行3-4BP;7年期各等級(jí)下行2-3BP;10年期及以上各等級(jí)上行1-2BP。招商證券指出,受整體利差縮小的影響,低等級(jí)民營(yíng)企業(yè)債券的收益率也在持續(xù)下行。

二級(jí)市場(chǎng)上,近期信用債收益率整體仍呈下行趨勢(shì),尤其短久期高等級(jí)信用債收益率明顯下行,年內(nèi)下行幅度已達(dá)20-30BP。信用利差小幅走擴(kuò)后收窄,絕對(duì)水平仍處于低位。據(jù)海通證券(14.740,0.06,0.41%)數(shù)據(jù),以5年期AA+品種為例,公司債信用利差最高,約118BP;城投債信用利差亦較高,超過(guò)100BP;而產(chǎn)業(yè)債和中短票據(jù)相對(duì)較低。其中產(chǎn)業(yè)債不足100BP的信用利差明顯低于其他品種。

業(yè)內(nèi)人士表示,在經(jīng)濟(jì)疲軟、利率下行的背景下,“資產(chǎn)配置荒”蔓延和剛性配置需求上升的矛盾,促使相對(duì)收益較高的信用債成為“香餑餑”。

海通證券在最新研報(bào)中指出,理財(cái)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng),配置壓力依舊高企,利率債頻繁窄幅波動(dòng),趨勢(shì)性投資交易的性價(jià)比明顯下降,而利用信用債套息交易的需求隨之升高。就期限而言,短久期信用債受到追捧,這主要受益于“金融支持工業(yè)”的政策導(dǎo)向,信用風(fēng)險(xiǎn)短期隱匿。而基于對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹上升的擔(dān)憂,中長(zhǎng)久期低等級(jí)的信用債則表現(xiàn)不佳。

盛宴背后的風(fēng)險(xiǎn)

不容忽視的是,火爆的信用債市場(chǎng)伴隨著違約迭起。年初至今,國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)生的償債風(fēng)險(xiǎn)事件已達(dá)10多起,其中有7起已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約,近日華電煤業(yè)、包鋼集團(tuán)等評(píng)級(jí)展望又接連被調(diào)為負(fù)面,債券違約及發(fā)債主體評(píng)級(jí)下調(diào)有愈演愈烈之象。

雖然有多個(gè)債券先違約后又通過(guò)多種方式完成兌付,但市場(chǎng)人士指出,在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力猶存、供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下,信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象,類似的兌付風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)越發(fā)頻繁,更多的短融、超短融出現(xiàn)違約只是時(shí)間問(wèn)題。對(duì)投資者而言,規(guī)避低評(píng)級(jí)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等“雷區(qū)”信用債成為重中之重。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露,年初以來(lái),在城投債依然明顯受追捧的同時(shí),產(chǎn)業(yè)債特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券備受冷落,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)多在1倍左右,煤炭鋼鐵和民企不少取消發(fā)行或推遲發(fā)行,二級(jí)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)債謹(jǐn)慎防御的心態(tài)較重,資質(zhì)差的產(chǎn)業(yè)債幾乎無(wú)人問(wèn)津。

據(jù)中信證券數(shù)據(jù),今年以來(lái),產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)利差上行,一級(jí)市場(chǎng)中采掘、建材、化工等上游周期行業(yè)債券發(fā)行大幅縮量,凈融資額甚至為負(fù),分別為-7億元、-3億元、-1億元。

中信認(rèn)為,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的凈融資額持續(xù)減少甚至為負(fù),需求上看反映了投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債的謹(jǐn)慎心態(tài),供給上看也表明產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新投資項(xiàng)目較少,發(fā)行債券主要用于借新還舊、補(bǔ)充流動(dòng)性,或許暗示這些行業(yè)開始進(jìn)入去杠桿周期,債務(wù)去杠桿的部門信用風(fēng)險(xiǎn)或加速釋放。

留一份清醒

2016年為信用債存量債務(wù)到期高峰,如果加上年初發(fā)行的超短融,信用債到期總量更大。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,考慮到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷增多,建議投資者不要被收益率的下行麻痹放松對(duì)于企業(yè)資質(zhì)的要求,將風(fēng)險(xiǎn)防范置于首位,延續(xù)短久期、高評(píng)級(jí)的投資策略。

海通證券指出,今年以來(lái)違約頻發(fā),中高評(píng)級(jí)信用債信用利差卻降至歷史低位,而資質(zhì)較差的信用債利差未見壓縮,評(píng)級(jí)利差震蕩走高至歷史中位數(shù)以上。二季度低評(píng)級(jí)債券到期量仍在高位,信用違約將呈常態(tài)化,高低等級(jí)信用債走勢(shì)將進(jìn)一步分化,等級(jí)利差有望繼續(xù)上升。華創(chuàng)證券亦提醒投資者,近期由于銀行理財(cái)帶來(lái)的配置需求依然旺盛,目前短久期品種收益率維持較低位置,需要警惕資金市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊,對(duì)信用債杠桿策略形成的壓力,高杠桿操作的機(jī)構(gòu)應(yīng)降低杠桿水平。

“理財(cái)資金不僅為債券市場(chǎng)帶來(lái)大量源頭活水,同樣導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)積累?!睆V發(fā)證券指出,目前存在三方面的力量驅(qū)動(dòng)資金流向的逆轉(zhuǎn)。其一,經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖、通脹預(yù)期強(qiáng)化導(dǎo)致交易性資金集中出逃,從而觸發(fā)資金流動(dòng)的負(fù)向循環(huán)。其二,債市信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露,導(dǎo)致資產(chǎn)收益率雪上加霜,從而加劇理財(cái)兌付壓力。其三,監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)短期摩擦,引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊。當(dāng)前達(dá)摩克利斯之劍依然高懸,債券市場(chǎng)仍需維持謹(jǐn)慎。

具體到投資策略,綜合機(jī)構(gòu)主流觀點(diǎn)來(lái)看,信用債后續(xù)將延續(xù)分化行情,由于銀行理財(cái)需求較為剛性,短久期、中高等級(jí)品種仍將受到市場(chǎng)的青睞,收益率有望進(jìn)一步下行,低評(píng)級(jí)品種仍以防雷為主。與此同時(shí),產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)龍頭企業(yè)短久期債券仍有博弈的空間,可精挑細(xì)選相對(duì)安全的主體適當(dāng)參與。(中國(guó)證券報(bào))