陽光總在風(fēng)雨后。

8月9日,合景泰富主動退出了國際評級機構(gòu)惠譽的信用評級?;葑u此前下調(diào)了合景泰富的信用評級,稱其“償債風(fēng)險會隨著流動性消耗而持續(xù)上升”。此前不久,合景泰富也主動退出了標普的信用評級。

合景泰富認為境外評級機構(gòu)對國內(nèi)房地產(chǎn)市場評價與預(yù)期過于悲觀,忽略了房企償付債務(wù)的努力。

與合景泰富同感的房企其實不少,實際上此前包括部分基本面尚好的民營房企,例如新城控股、旭輝、碧桂園等也都被下調(diào)了評級。

今年以來,越來越多房企主動退出了標普、惠譽和穆迪等國際評級機構(gòu)的信用評級,比如中梁在5月退出了穆迪的信用評級。

今年年中,國際評級機構(gòu)對國內(nèi)房企開啟新一輪評級下調(diào),但被業(yè)內(nèi)人士詬病存在信息偏差,認為國際評級機構(gòu)對當(dāng)下國內(nèi)房地產(chǎn)政策環(huán)境改變的了解并不直觀,認知有限,標準僵硬,導(dǎo)致原本以風(fēng)險預(yù)警為初衷的信用評級也出現(xiàn)了滯后與誤差。

事實上,自2021年開始,國內(nèi)已試行債務(wù)融資工具注冊或發(fā)行環(huán)節(jié)不強制評級的制度,這預(yù)示著從源頭上發(fā)出促進境內(nèi)信用評級市場進行市場化改革的信號。

近幾月來,金融監(jiān)管部門支持房地產(chǎn)市場恢復(fù)信心的指導(dǎo)更加明顯。6月28日,中國人民銀行營業(yè)管理部印發(fā)《全面推動北京征信體系高質(zhì)量發(fā)展促進形成新發(fā)展格局行動方案》(銀管發(fā) 70號),提及鼓勵轄內(nèi)地方政府平臺、金融機構(gòu)以及發(fā)債企業(yè)在境外融資時使用本土評級機構(gòu)的評級服務(wù);在中資美元債備案環(huán)節(jié),鼓勵發(fā)行人至少選聘一家本土評級機構(gòu)。

無差別下調(diào)?

8月1日,穆迪將遠洋集團的的“Ba1”企業(yè)家族評級,并撤銷對該公司的“Baa3”發(fā)行人評級。

出于對房企銷售不暢、現(xiàn)金流動性緊張導(dǎo)致美元債本息償付風(fēng)險增加的擔(dān)憂,國際評級機構(gòu)對房企評級進行了下調(diào),甚至將基本面尚好的部分房企也列入負面觀察名單。8月3日,穆迪先將中駿地產(chǎn)B1”企業(yè)家族評級和“B2”高級無抵押評級列入下調(diào)觀察名單,緊接著在第二天,穆迪將金輝地產(chǎn)“B1”企業(yè)家族評級和“B2”高級無抵押評級列入下調(diào)觀察名單,此前這兩家房企評級展望均為“穩(wěn)定”。

據(jù)不完全統(tǒng)計,自去年下半年以來,三大國際評級機構(gòu)接連下調(diào)受評房企評級或展望達250多次。

今年5月,穆迪下調(diào)了融創(chuàng)、新城控股、雅居樂等3家房企評級。但評級調(diào)整對企業(yè)的風(fēng)險預(yù)警似乎有偏差。比如,新城控股境外子公司新城環(huán)球在5月31日發(fā)行利率為7.95%的1億綠色美元債。這是今年以來房企首筆無增信措施的美元債,這一破冰之舉,在房企境外美元債市場低迷之際,顯然是有助于提振行業(yè)信心。

這就難怪,房企在美元債融資大門已基本宣告關(guān)閉的前提下,本來對于國際評級機構(gòu)下調(diào)自家信用評級逐漸坦然以對,但那些基本面向好、且在積極保住信用評級的房企卻公開表示“不服”。

新城控股指出,評級調(diào)整對該公司償債能力未產(chǎn)生重大不利影響,對新城控股境內(nèi)債券投資者適當(dāng)性、債券質(zhì)押式回購等未產(chǎn)生重大不利影響。新城控股分別于2022年5月17日完成1.3億元的“17新城控股PPN001”兌付,并于2022年5月20日完成3億美元的美元債兌付。新城控股還強調(diào),該公司所有到期債券均按時足額償付,公司經(jīng)營情況和財務(wù)狀況正常,各項業(yè)務(wù)均有序開展,現(xiàn)金流充裕。

碧桂園也認為其經(jīng)營情況和財務(wù)狀況穩(wěn)定,現(xiàn)金流充裕,相關(guān)評級調(diào)整不會對公司的償債能力及融資能力產(chǎn)生不利影響。

旭輝控股CFO楊欣則表示,企業(yè)的境外信用評級主要影響的是美元債的發(fā)行及成本,在當(dāng)下的市場環(huán)境下,對旭輝的正常經(jīng)營及境內(nèi)融資影響非常有限。與其他房企一樣,旭輝認為評級調(diào)整不會觸及任何債務(wù)償還壓力,也不會帶來融資成本的跳升。

億翰智庫一份研報指出,盡管短期內(nèi)購房者可能會保持謹慎態(tài)度,但預(yù)計隨著政策寬松的逐步生效,2022年下半年的銷售降幅將收窄。

理性看待評級

房企信用評級進入低谷期,牽動著投資者心弦。

億翰智庫指出,其研究的50家樣本房企中,進入穆迪投資級企業(yè)的占比21%,其中民企僅龍湖一家;進入惠譽投資級企業(yè)的占比35%,其中民企僅龍湖、碧桂園兩家;進入標普投資級約占16%,民企也是僅龍湖一家。

與此相對,穆迪43%的企業(yè)評級位于C字頭以下或者在近一年內(nèi)撤銷評級,惠譽和標普的這一比例分別達到35%和43%。

在這一輪下調(diào)評級中,僅國央企、港資企業(yè)和個別民企能夠維持評級,以惠譽為例,中海、保利等國央企以及太古地產(chǎn)、九龍倉等港資企業(yè)能夠維持評級,而民企中僅龍湖、碧桂園和旭輝能夠維持評級,其他民企則幾乎無一幸免。

億翰智庫直指,三大機構(gòu)評級下調(diào)房企評級的前瞻性并不好,它往往要在風(fēng)險事件即將發(fā)生甚至發(fā)生之后才會作出反應(yīng)。以寶龍地產(chǎn)為例,7月4日其宣布尋求年內(nèi)到期的2筆美元高級票據(jù)的展期,但穆迪、惠譽在4天前和5天前對其的評級還是B3和B,在其宣布展期幾天后才下調(diào)評級至C級別。因此,比起預(yù)警作用,評級調(diào)整更類似一種觸發(fā)式的結(jié)果。

此外,對于機構(gòu)級下調(diào)的周期基本跟隨地產(chǎn)周期,也就是行業(yè)流動性變化,億翰智庫認為他們已背離風(fēng)險預(yù)警這一初衷,而是引發(fā)了并加劇風(fēng)險的后果。億翰智庫呼吁評級機構(gòu)及資本市場應(yīng)該理性看待評級下調(diào),不應(yīng)該夸大評級下調(diào)的作用。

“我們期待評級機構(gòu)能提前告知已經(jīng)上車的乘客站穩(wěn)抓牢,但是最后等來的很可能是接近顛簸時的一腳急剎車?!眱|翰智庫首席分析師張化東指出。

張化東進而指出,回顧評級歷史,三大評級機構(gòu)曾經(jīng)發(fā)生過重大的失誤,引發(fā)過嚴重的金融動蕩,外界對于三大評級機構(gòu)的質(zhì)疑和詬病也從來沒有停止過。比如2008年金融危機中三大評級機構(gòu)是危機爆發(fā)的重要推手。2007年7月前,標普、惠譽對于七成以上次級貸款的評級在AAA級,與美國國債同等級別,錯誤的信用背書助長了次級貸款規(guī)模的膨脹,毫無疑問地為次貸危機的爆發(fā)推波助瀾,而2007年7月之后其開始大規(guī)模下調(diào)次級貸款的評級,并由此引發(fā)金融市場震蕩。危機過后三大評級機構(gòu)均遭到市場或政府起訴,其中,標普最終向美國證券交易委員會和另外兩家監(jiān)管機構(gòu)支付總計7700萬美元罰金以達成和解,穆迪則支付了8.64億美元。

促使評級機構(gòu)回到信用評級的初衷,是當(dāng)前行業(yè)環(huán)境變化的一個方向——有觀點認為,當(dāng)前國際機構(gòu)的評級下調(diào),更多是對本輪房地產(chǎn)下行周期滯后以及可能過度的反映,而不是對地產(chǎn)行業(yè)未來風(fēng)險的提前預(yù)判,雖然它本身確實會帶來危機的深化和市場的動蕩。

實際上,房企融資環(huán)境正在發(fā)生微妙變化。在監(jiān)管支持下,房企正積極拓展多樣化融資渠道,補充融資現(xiàn)金流。8月9日,銀行間市場交易商協(xié)會對綠城中國發(fā)出接受該公司30億元中票注冊通知書,綠城可在2年有效期內(nèi)分期發(fā)行這筆中票。不久前的7月22日,新城控股發(fā)布公告稱,公開發(fā)行公司債券獲得中國證監(jiān)會批復(fù),擬發(fā)行總額不超過67.12億。據(jù)悉,新城控股后續(xù)還將在上交所擬申報綠色CMBS、供應(yīng)鏈金融等產(chǎn)品發(fā)行。

針對2021年以來評級市場的改革,張化東指出,企業(yè)可選擇以無評級的方式去發(fā)行美元債。中資美元債主流發(fā)行規(guī)則Reg S并不強制要求評級,而截至2022年初有近半數(shù)量的存量中資美元債是以無評級的方式發(fā)行的。