自2015年下半年以來，中國的銀行業(yè)信貸結構顯然發(fā)生了一些重大變化。
分大類看有三個特點：
第一是地方政府融了很多資金，現(xiàn)在變得手頭很寬裕。究其來源，一是銀行正常的放貸行為，無論是政策性銀行還是各類商業(yè)銀行，均爭先恐后做政府項目貸款；在一些地區(qū)甚至出現(xiàn)了銀行放貸還要對政府進行公關的現(xiàn)象，銀行新增貸款中對政府的放貸比重顯著上升。此外，銀行在對政府的授信中，除了正常的信貸之外，另有兩項十分突出：一是“債務置換”，2015、2016年合計應超過8.2萬億元，如果到明年全部置換完畢，至少應在15萬億元以上；二是專項重點建設基金，由國開行和農(nóng)發(fā)行承擔，這兩年合計應投放約1.8萬億元。此外，還有其他渠道的各類社會融資，有信托、證券、基金、保險等金融類機構做的，也有社會各類投資機構所為。一位國有大行在貴州掛職的金融副市長說：今年（指2016年10月之前）社會上融資環(huán)境很寬松，他們大致將資金來源劃分為三大類：一是政策性銀行貸款，利率低、期限長，是他們的首選，積極爭?。欢钦?guī)商業(yè)銀行貸款，期限沒那么長，利率也沒那么低，多為3-5年且在基準利率以上；三是社會上的各類投融資機構，有的是持有金融牌照的機構，有的則是一般工商企業(yè)，多來自東部地區(qū)發(fā)達省市，但一般期限短、利率高，是他們的最后選擇。每年他們也會根據(jù)市場情況做出相關政策要求，比如2016年以來，他們就規(guī)定：社會融資的期限不得低于五年，利率高限不可超過8%。
第二是房地產(chǎn)新增貸款成為主力軍。截至2016年8月末，全國的房地產(chǎn)貸款大約為24.8萬億元，同比增長24.6%，占比則達到24.1%，即“三個24”。另外，以房地產(chǎn)做抵押的貸款占全部貸款余額的比重也超過15%。這樣，兩項合計就在39%以上。在2016年10月各地出臺抑制房地產(chǎn)政策之前的九個月中，全國人民幣貸款新增10.16萬億元中，住戶部門的中長期貸款就達4.2萬億元，其中絕大部分正是住房按揭貸款。
即使在各地實行房地產(chǎn)抑制政策之后，新增貸款仍以住房按揭貸款為主，據(jù)2016年11月份數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全國新增人民幣貸款7946億元中，住房部門的中長期貸款為5692億元，占比仍超過71%。全國基本上形成這樣一個特點：哪個城市的房價上漲高，哪個城市的房地產(chǎn)貸款就多。或者反過來，哪個城市房地產(chǎn)貸款增加多，哪個城市房價就上漲高。至2016年9月末，江蘇省房地產(chǎn)類的貸款占全部貸款的50.5%，其中南京、蘇州分別占到70%以上。還有超過100%的城市，那就意味著其房地產(chǎn)貸款之外的各類貸款實際上出現(xiàn)下降。
第三是實體企業(yè)融資困難。2016年7月份全國曾出現(xiàn)過一個歷史罕見現(xiàn)象：當月新增人民幣貸款大約為4600多億元，而其中制造業(yè)貸款卻不增反降，減少約26億元。以后在各級政府的重視和強調(diào)之下，近幾個月雖然沒有再度減少，但相信實際情況也極不樂觀。據(jù)筆者所知：東部地區(qū)有的經(jīng)濟大省，2016年前10個月制造業(yè)累計新增貸款減少不少，以至有的省政府開始與銀行簽訂協(xié)議，要求銀行增加制造業(yè)貸款并加以考核。
當然，實體企業(yè)中融資狀態(tài)的分化趨勢也十分明顯。一部分央企、少部分行業(yè)龍頭企業(yè)和具有創(chuàng)新能力的優(yōu)勢企業(yè)（包括相當一部分上市公司），融資中也占有一定的優(yōu)勢。因為社會上資金面很寬松，融資的渠道也越來越多，有的還可得到許多政策支持，所以他們不僅能輕易地從銀行取得貸款，而且還可從股票市場、債券市場進行直接融資，IPO、企業(yè)債、公司債、短融、中票等，其實名堂還不少。
而大部分中小企業(yè)，甚至包括一些陷入產(chǎn)能過剩行業(yè)的大型企業(yè)，融資則十分困難。現(xiàn)在各地經(jīng)常聽到一個詞，叫做“不壓貸、不抽貸、不斷貸”，為什么呢？這實際說明：對這些困難企業(yè)，不僅難以得到新增貸款，就是保住原有的貸款額度也極為困難，因為貸款到期后，銀行按照合約要予以收回。至于說中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，我們雖然喊了很多年，國家相關部門以及一些地方政府也的確出臺了不少政策，但至今似乎效果有限。
上邊列舉了我國信貸市場中的三種實際情況，業(yè)內(nèi)人士應該心知肚明。我要告訴大家的是：此說法應當準確，較為接地氣。那么，為什么會出現(xiàn)這種情況呢？這就是本文所談的主題，即中國貨幣環(huán)境發(fā)生了重大變化。
對于這個問題，追根溯源，應當從2008年由美國引發(fā)的國際金融危機講起，甚至可以追溯到2001年美國遭受的“9·11”襲擊事件。但限于篇幅，我們不能太過展開，還是著眼當前。
國際金融危機之后，美國經(jīng)濟經(jīng)過多年調(diào)整，自2014年之后開始企穩(wěn)回升，2015年以來新增非農(nóng)就業(yè)崗位數(shù)量總體上好于預期，失業(yè)率現(xiàn)已維持在5%以下的較低水平，美聯(lián)儲并于2014年12月宣布徹底退出QE即量化寬松的貨幣政策，自2015年12月又開始啟動首次加息進程。一年之后，美聯(lián)儲又于2016年12月實現(xiàn)第二次提高聯(lián)邦基準利率。
在這一階段，一系列政策調(diào)整變化的背后，實際上意味著全球宏觀大勢已發(fā)生的重大轉折和變化。出現(xiàn)的趨勢是：美國的貨幣政策方向開始由放松走向收緊，而歐、日等仍在繼續(xù)施行超寬松的貨幣政策但似乎效果成疑（2016年12月歐、日的政策似乎也開始出現(xiàn)微妙的變化）；由此，美元開始出現(xiàn)走強，即由危機前后美元指數(shù)長期保持在80點左右，向100點甚至更高水平回升；全球資本流動也出現(xiàn)方向性改變，即由2014年上半年之前資本不斷流出美國，開始向美國回流。這使全球的外匯儲備，也由過去的不斷增加，掉頭改變?yōu)槌掷m(xù)減少。全球外匯儲備已由2014年中最高點的12萬億美元左右，下降到10萬多億美元，大約減少1.5萬億美元。
這樣一種全球宏觀大勢的改變，就對中國的貨幣管理和宏觀金融形成重大影響。首先，自2000年中國的外匯儲備就出現(xiàn)不斷的上漲局面，其中有不少年份更是巨額增加，想控制都難以做到，直至2014年6月達到最高值，即由2000年末約1656億美元，增加到約3.99萬億美元即近4萬億美元。當時約占全球外匯儲備總額的三分之一。
但自高點之后，近兩年中國外匯儲備就開始出現(xiàn)持續(xù)減少的局面，至2016年11月末已降為約3.05萬億美元。過去，在外匯儲備持續(xù)大量增加的過程中，需要中央銀行不斷吐出人民幣基礎貨幣進行收購，從而在社會上就出現(xiàn)了所謂的流動性過剩局面。為什么流動性會出現(xiàn)過剩呢？當初我們并不很明白，現(xiàn)在看來很簡單，實際上就是貨幣投放過多了。為什么貨幣投放過多呢？就是因為外匯儲備經(jīng)年累月的巨額增加所致。
然而，現(xiàn)在因為外匯儲備由不斷增加變?yōu)椴粩鄿p少，這就會影響到人民幣基礎貨幣的投放，即由過去不斷擴大，轉變?yōu)椴粩嘧詣邮湛s。那么，在這種情況下，貨幣政策如何保證流動性的合理充裕呢？
這就是為什么在近三年來央行不斷創(chuàng)造出新的貨幣政策工具的原因。工具雖然多，但有兩項極為重要，一個是MLF即中期借貸便利，另一個是PSL即抵押補充貸款。截止到2016年11月末，央行開展MLF的余額達到27358億元，PSL的余額也超過2萬億元。這兩項工具之所以重要，是因為它們均可直接向市場投放基礎貨幣，即由商業(yè)銀行和政策性銀行放貸。但都要有相關資產(chǎn)作質(zhì)押。那么，什么樣的資產(chǎn)才是有效和可靠的呢？
實際操作中，主要有兩大類：一是債券，以風險權重最低的政府債券和政策性銀行的金融債為主；二是銀行已放的貸款即銀行信貸資產(chǎn)，但主要是政府融資類項目，如棚戶區(qū)改造、重大水利工程、人民幣走出去項目等。那么，這些資產(chǎn)的持有者是誰呢？或者，這些信貸資金最終落到誰的手里，形成一些什么資產(chǎn)呢？毫無疑問，無論是債券，還是各類信貸資產(chǎn)，這些銀行資金主要進入各級政府手中，并且大部分投資到各地基礎設施的建設中。
到這里要特別說明一下：基礎貨幣的初始投放與銀行最終放貸形成的信貸結構并不完全相同或一致，兩者之間既有聯(lián)系又有區(qū)別。如此，在現(xiàn)有MLF和PSL等貨幣政策工具操作當中形成的基礎貨幣投放，應主要流向政府的相關基礎性投資項目。但接下來，銀行整體上共同放貸的結果，卻是房地產(chǎn)類貸款占大頭。因為基礎貨幣投放出來以后，在銀行體系會發(fā)生持續(xù)的派生信貸，并最終形成現(xiàn)實中以住戶部門占比最大的信貸結構。
結果，由于中國基礎貨幣投放渠道發(fā)生的明顯變化，就形成一些融資中的結構性問題。比如，上面所說的三大塊信貸結構的變化，為什么會是這樣呢？其實背后均與貨幣投放發(fā)生的變化直接相關；再比如，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題；還比如，針對近幾年實體企業(yè)融資狀況的惡化問題，實際上背后還與這種貨幣投放渠道的變化相聯(lián)系。
基礎貨幣投放的基礎、渠道所發(fā)生的變化，直接影響到人民幣的含義和屬性也隨之生變?，F(xiàn)在大家開始感覺到手里的人民幣有種陌生感，與兩年前相比似乎不是“一種錢”了，明顯出現(xiàn)泡沫化。比如2016年10月之前，全國房地產(chǎn)庫存實際上是很嚴重的，我們講的“去庫存”，主要指的就是房地產(chǎn)的去庫存；但是2016年下半年直至各地出臺政策打壓之前，全國的房地產(chǎn)市場卻普遍出現(xiàn)大漲的局面，形成一股熱潮，而且漲的讓人莫名其妙，不可思議。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？其實，這背后就是一種貨幣的變化，當其積累到一定程度時，就會發(fā)酵、爆發(fā)。
到這里，也許大家自然會明白文中所談的兩個問題：
第一，“貨幣環(huán)境”是個什么概念？我做一個簡單的解釋：就是由于貨幣投放的基礎、渠道所發(fā)生的變化，導致貨幣的含義和屬性也隨之發(fā)生改變，從而造成貨幣在社會上或經(jīng)濟中的分布和結構同時發(fā)生重大變化。
第二，新動能到底是什么？中國經(jīng)濟增長之所以在前三個季度均可保持6.7%的較高增長水平（預計全年也增長6.7%），實際上主要是投資發(fā)揮了巨大的拉動作用，尤其是其中的政府基礎性建設投資。
數(shù)據(jù)也可以印證這一點。比如，2016年1-11月全國國有控股投資增長20.2%，而民間投資只增長了3.1%。全國固定資產(chǎn)投資總額增長8.3%，2016年1-9月其占GDP的比重超過了81%。這幾項數(shù)據(jù)至少說明：如果沒有國有控股投資增長20%以上，那么全部固定資產(chǎn)投資就無法實現(xiàn)8.3%的增長；如果全部固定資產(chǎn)投資不能保持8%以上的增長，那么全國GDP增長6.7%相信就無法實現(xiàn)。所以，2016年三季度以來全國經(jīng)濟增長發(fā)生的一些顯著變化，實際上主要正是由于政府的基礎設施投資和房地產(chǎn)市場火爆所致；并且，這種增長格局在未來一段時間內(nèi)，其實很難改變。
中國是全球第二大經(jīng)濟體，并且經(jīng)濟規(guī)模越來越大。在一個短時間內(nèi)，要保持6.5%以上的經(jīng)濟增長，沒有投資的拉動實在勉為其難。電商、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、新技術、新業(yè)態(tài)、新模式等可以發(fā)揮一些拉動作用，但短期內(nèi)仍撐不起中國經(jīng)濟增長的重任。不能盲目夸大其所發(fā)揮的作用。
內(nèi)需、消費在拉動中國經(jīng)濟增長中的作用和比重有所上升，這一說法應當是成立的；外需的拉動作用、占比等有所下降，也符合實際情況。但我不贊成說，未來中國經(jīng)濟增長將由投資轉向消費，或者說投資不那么重要了。事實上，如果未來中國經(jīng)濟增長要保持6.5%以上，那么投資就肯定會扮演一個重要角色。什么時候投資下來了，中國經(jīng)濟增長就會變得更為困難。